La Bolsa se depura
El mercado se purga con la marcha de compañías con escasa liquidez. En este ejercicio siete sociedades han dicho adiós a la Bolsa, ocho se encuentran en pleno proceso para ser excluidas y tan sólo ha habido dos incorporaciones
Tras un primer vistazo a las estadísticas del ejercicio se podría llegar a la conclusión de que las compañías han perdido el interés por la Bolsa como mercado para conseguir financiación. En 2002 tan sólo dos sociedades han comenzado a cotizar en el mercado continuo (Enagás y Natraceutical), mientras que siete han sido excluidas de cotización (Portland Valderrivas, Omsa, Hidrocantábrico, Filo, Heineken España, Bodegas y Bebidas y Superdiplo) y ocho se encuentran inmersas en pleno proceso para abandonar el parqué (Saba, Carrefour, Iberpistas, Inversiones Ibersuizas, Renfila, Uniland, Enaco y Mapfre Vida). Un análisis con mayor perspectiva arroja, no obstante, una segunda conclusión: el mercado se depura con el adiós de muchos chicharros (compañías con poca liquidez), que son excluidos por sus matrices, y con la fusión de compañías que aprovechan la caída de las cotizaciones para formar grupos más fuertes.
El menor ritmo de salidas a Bolsa y el aumento de las expulsiones no es un caso aislado del mercado español. En EE UU, por ejemplo, este año ha habido más OPV que el ejercicio anterior (155 frente a 101, según datos recopilados por Bloomberg), pero la cifra es sensiblemente inferior a la registrada en 2000 y 1999, años en los que hubo 444 y 556 nuevas admisiones, respectivamente. Además, pese a haber más salidas a Bolsa que en 2001, el valor total de las colocaciones ha sido inferior en un 8,6%. Por otro lado, el Nasdaq, el mercado para valores tecnológicos que a finales de los noventa parecía que iba a destronar a los índices tradicionales, como el Dow Jones y el S&P, se ha visto obligado a aplicar a rajatabla el reglamento instaurado en el año 2000 para castigar a las compañías más débiles. Si el precio de compra de las acciones no sube de un dólar en un plazo de 90 días, el Nasdaq pone a la compañía en la lista de espera para abandonar el mercado. En estos momentos 400 valores cotizan por debajo de un dólar, el 11% del total.
El pinchazo de la burbuja tecnológica, la desaceleración económica y los escándalos contables han provocado tres años consecutivos de caídas en los mercados de renta variable. El volumen de negociación está en mínimos y pocas son las compañías que han conseguido revalorizar el precio de sus acciones tras salir a Bolsa (Inditex, Iberia y Gamesa son la excepción entre las principales OPV de los últimos dos años). En este contexto, las compañías se lo piensan dos veces antes de vender una parte de su capital.
Las empresas eligen el momento que más les conviene para dejar de cotizar, por lo que las primas que ofrecen en las opas de exclusión no son muy elevadas
Muy lejos queda ya el furor de las salidas a Bolsa que vivió el mercado español en 1999, cuando 10 compañías, al calor del denominado capitalismo popular generado por el éxito de la privatización de las empresas públicas, se lanzaron al mercado. Desde entonces la cifra de nuevas admisiones no ha hecho otra cosa que disminuir: cinco en 2000, cuatro en 2001 y dos este año. 'Además, en 2003 no habrá muchas alegrías. El mercado primario seguirá seco', explicaban hace unos días desde la sociedad de Bolsa de un importante banco español.
Jesús González Nieto, director de promoción de mercado de la Bolsa de Madrid, ve normal que las empresas esperen a tener unas condiciones de mercado mejores para salir a Bolsa. 'Cuando los mercados se encuentran en una fase bajista los empresarios se lo piensan dos veces a la hora de vender parte del capital de una compañía. Como la decisión de salir a cotizar es una opción de largo plazo, si no hay una necesidad urgente de fondos, las empresas prefieren esperar. Se podría decir que ahora mismo tenemos una lista de compañías con el proyecto de salir a Bolsa en el congelador. La evolución del mercado el próximo año será quien decida. Si entramos en una fase alcista, las empresas se irán animando; si no, la tendencia será como hasta ahora', explica.
Nieto descarta la idea de que a las sociedades ya no les guste la Bolsa. En su opinión, a la hora de comparar las compañías que empiezan a cotizar con las que abandonan el mercado no hay que hacerlo en términos numéricos, sino comparando el volumen de acciones que se ha colocado y el que se ha excluido: 'La mayor parte de las opas de exclusión durante este año son resultado de operaciones de concentración. Nos encontramos con menos compañías, pero más grandes. Sólo el papel que han colocado Enagás y Banesto supera al que ha dejado de cotizar con las exclusiones'.
La Bolsa de Madrid inició hace seis años el denominado Proyecto Empresa con el objetivo de contactar de un modo u otro con unas 300 sociedades para explicarles las ventajas de cotizar en Bolsa y tratar de vencer los recelos y desconfianzas. El proyecto se encuentra ahora mismo en una fase de cierto estancamiento, después de que la Bolsa comunicase a las empresas los pros y los contras de cotizar. 'Nos limitamos a mantener contactos de cortesía', explica Nieto. 'La principal reticencia de las empresas radica en el temor de abrirse al público. El dar entrada a otros accionistas implica un nivel de transparencia y de responsabilidad desde el punto de vista del gobierno corporativo. Es decir, conlleva modificar muchos hábitos de las empresas y eso, a veces, cuesta trabajo. Luego está el temor a perder el control de la compañía, que es otro escollo', concluye.
En defensa de los minoritarios
Cuando una sociedad solicita la exclusión voluntaria de cotización, la CNMV suele condicionar dicha solicitud a la realización de una opa de exclusión. Esta opa pretende ofrecer al accionista la oportunidad de vender sus acciones antes de que la compañía vuelva a ser una sociedad no cotizada y resulte mucho más difícil vender los títulos. Las características de dicha oferta están recogidas en el Real Decreto 1197/1991, de 26 de julio, sobre régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores.
En este texto el legislador trata de favorecer a los accionistas minoritarios y se muestra más exigente en sus condiciones que cuando se produce una opa de una compañía para comprar otra o para tomar una participación mayoritaria. En primer lugar, exige que la oferta se extienda a todas las acciones afectadas por la exclusión, así como a todas las obligaciones convertibles en acciones y demás valores que den derecho a su suscripción o adquisición. Además, la opa de exclusión sólo podrá pagarse con dinero, no con acciones. El precio ofrecido, que deberá ser autorizado por la CNMV, debe ser como mínimo el más alto de los siguientes: el valor teórico contable de la sociedad, el valor liquidativo, la cotización media de los títulos durante el semestre anterior a la opa, o el precio de compra ofrecido en el caso de que se hubiese lanzado una opa con anterioridad.
Sin embargo, una cosa es la teoría o la ley, y otra es la práctica. La exclusión de cotización suele ser una decisión bastante meditada de la propia compañía o de su accionista mayoritario, por lo que, lógicamente, se las ingenia para ofrecer el precio más conveniente para sus intereses, que suele ser el peor para el pequeño accionista, que se ve obligado a vender sus acciones o encontrarse con un título totalmente ilíquido. Por lo tanto, las primas que ofrecen las sociedades para comprar sus propias acciones suelen ser poco atractivas. Tomando el ejemplo de este año, la prima media ofrecida por las compañías que han lanzado una opa de exclusión ha sido del 8,16% con respecto al valor de los títulos el día previo a la comunicación de las ofertas. Esta rentabilidad cae, no obstante, hasta el 3,63% si no se tiene en cuenta la exclusión de Bodegas y Bebidas, que se produjo como consecuencia de una opa previa de Allied Domecq, que mantuvo el precio que había ofrecido para hacerse con el control de la compañía hasta sacar a ésta de Bolsa.
Las empresas con más probabilidades de recibir una opa de exclusión suelen ser aquellas con escaso porcentaje de capital flotante en el mercado y las sociedades con un socio mayoritario o las filiales de algún grupo importante.
Aquellos inversores que quieran aprovechar estas operaciones para obtener alguna plusvalía deben observar cuatro fases, según una firma especializada en operaciones bursátiles. En las dos primeras etapas, la empresa provocaría alzas en el precio. 'Por medio de uno o dos brokers acaparan títulos, con el objeto de reducir aún más el escaso capital flotante. Al cabo del tiempo dejan de comprar provocando una continuada caída. Este drenaje de liquidez puede ocasionar que el valor pase al sistema de fixing, donde sólo se puede comprar o vender a una hora determinada del día', explican estos expertos.
En la tercera fase un intermediario empezaría a acumular el valor. 'Este broker sabe de la futura opa, y compra, al principio sigilosamente. La habilidad del intermediario para dejar que se le vea es vital para poder deducir que realmente ese valor puede ser objeto de una próxima oferta de exclusión. El valor sube sorprendentemente'. La cuarta fase sería la definitiva: formulación de la opa, discusión y aceptación.
'Por lo tanto, y a tenor de este comportamiento, aconsejaríamos a los inversores que nunca compren un valor con un free float menor del 10% en las fases uno y dos, pues se corre el riesgo de quedarse enganchados durante un tiempo indefinido en espera de una oferta para excluir al valor del mercado que, seguramente, se hará por debajo del precio de compra', señalan estos expertos.
Una exclusión que acabó en OPV
Banesto era una de las sociedades que iban a abandonar la Bolsa en 2002. El consejo de administración de la entidad financiera solicitó a la CNMV el pasado 11 de febrero excluir sus acciones de cotización a través de una opa de exclusión a un precio de 15 euros por acción, debido a la exigua liquidez del valor.Sin embargo, el destino de la compañía cambió cuando el SCH, titular de un 98,57% del capital social, decidió, en función de las necesidades de liquidez para mejorar sus ratios de solvencia, transformar la opa de exclusión en una oferta pública de venta (OPV) en la que colocaba en el mercado sus derechos de suscripción. 'Este cambio de estrategia obedece a que el nuevo equipo gestor considera que la cotización en Bolsa de las acciones representa un valor añadido para su franquicia', explicaban desde el banco en una nota remitida al organismo supervisor. Banesto amplió con la OPV su capital flotante hasta el 10%, a través de la colocación de 80,8 millones de acciones. Sin embargo, el dinero obtenido resultó ser menor al esperado por las malas condiciones de mercado. La banda orientativa incluida en el folleto hablaba de un rango de 8,18 a 9,94 euros. Posteriormente el banco situó el precio máximo en 8,5 euros por acción, y tuvo que redistribuir la oferta para ampliar el tramo minorista ante la falta de respuesta entre los inversores institucionales. Finalmente, el precio fue de 7,5 euros por acción, un 24% inferior al precio máximo de la banda orientativa. Las nuevas acciones de Banesto empezaron a cotizar el pasado 27 de noviembre. Ese día los títulos acabaron al mismo precio de la colocación, gracias sobre todo a la activa política de compras del SCH. Desde entonces el valor ha retrocedido un 0,8%, cerrando ayer a 7,44 euros. El precio al que se colocaron las nuevas acciones resultó ser inferior en un 50% al precio que Banesto iba a abonar por su exclusión de Bolsa. No obstante, el banco ofreció la posibilidad a los accionistas de Banesto de vender sus títulos al precio de la opa de exclusión durante el mes siguiente a comunicar su desistimiento a dejar de cotizar.
Ni son todos los que están ni están...
La gran asignatura pendiente de la Bolsa española es la representatividad. Es un mal endémico debido a la gran dispersión empresarial, a factores fiscales y de la propia composición accionarial de las compañías, sujetas con frecuencia a complicadas marañas de posiciones e intercambios familiares. Así, las inmobiliarias que cotizan tienen un peso muy moderado en el conjunto de la actividad sectorial nacional. Lo mismo sucede con las dos compañías que representan al sector turístico o al de la construcción. La mayor representatividad se produce en sectores claves y estratégicos, eso sí, como el bancario, eléctrico y energético. El viejo axioma de que ni son todos los que están ni están todos los que son alcanza su máxima expresión en los sectores industrial, servicios y distribución. El caso relevante es la ausencia de El Corte Inglés y, por seguir con el caso, la cotización en Bolsa de Cortefiel y Adolfo Domínguez. Incluso las nuevas tecnologías tienen un hueco pobre a pesar del lanzamiento forzado en su día del Nuevo Mercado. Las autoridades bursátiles iniciaron hace ya 20 años un proceso de acercamiento de las empresas a la Bolsa española. El crecimiento ha sido importante desde 1986, año en que el índice del mercado nacional se multiplicó por dos. La propia autoridad bursátil reconoce que la tarea es ardua y difícil y que, por supuesto, aún no ha concluido. A los problemas derivados de una fiscalidad cambiante en los últimos años se une la aversión secular a la transparencia en los resultados que exige el regulador cada vez con más denuedo. También, la volatilidad de los ciclos que actúan sobre el estado de ánimo de los inversores. No es lo mismo estrenarse en Bolsa en una fase alcista que en otra bajista. En el mercado nacional hay ejemplos suficientes en esta dirección. En los últimos tiempos otro de los factores que juega en contra de la mayor presencia de empresas en Bolsa española es el tamaño. Los índices que sirven de apoyo a los gestores sólo admiten empresas de elevada capitalización y, por tanto, de liquidez demostrada. - Moisés Romero