Valoraciones con la teoría de opciones
La valoración de una empresa o un proyecto que proporciona algún tipo de flexibilidad futura -opciones reales- no puede realizarse correctamente con las técnicas tradicionales de actualización de flujos futuros (VAN o TIR). La teoría de opciones proporciona herramientas útiles, si bien hay que distinguir entre opciones reales y financieras.
Una opción real está presente en un proyecto de inversión cuando existe alguna posibilidad futura de actuación al conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual. Existen muchos tipos de opciones reales: opciones de explotar concesiones mineras o petrolíferas, opciones de aplazar la inversión, opciones de ampliar o abandonar negocios, opciones de cambio de utilización de unos activos...
Los estrategas y profesores de política de empresa han achacado reiteradamente a las finanzas -y a los analistas financieros- su falta de herramientas para valorar las implicaciones estratégicas de los proyectos de inversión. Antes de utilizarse la teoría de opciones, la gran mayoría de nuevas inversiones se ha realizado basándose únicamente en criterios cualitativos de política de empresa. Los números -si acaso- se hacían después para que diesen el resultado que deseaba el estratega para apoyar su decisión. La teoría de opciones parece que permite la valoración de las oportunidades estratégicas de los proyectos: el análisis cuantitativo de las opciones, junto con el análisis cualitativo y estratégico de la política de empresa permiten tomar decisiones más correctas y racionales sobre el futuro de la empresa.
La no consideración de las opciones que contiene un proyecto puede llevarnos a infravalorarlo y, en general, a desechar proyectos que deberíamos acometer. Análogamente, si los proyectos que consideramos contienen opciones que podrán ejercer terceros (la flexibilidad futura juega en contra nuestra), la no consideración de las opciones que contienen los proyectos nos llevará a realizar inversiones en proyectos que deberíamos rechazar.
Si no se pueden replicar las opciones reales, es absolutamente inapropiado usar las fórmulas de opciones financieras para valorarlas
Desgraciadamente, la valoración de opciones reales utilizando las fórmulas desarrolladas para valorar opciones financieras (u otras derivadas de modo análogo) tiene sentido muy pocas veces, por lo que es preciso utilizar fórmulas alternativas a las desarrolladas para opciones financieras.
El valor de una opción financiera
Recordamos brevemente las definiciones de call y put. Una opción de compra (call) es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a comprar un número determinado de acciones a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada (opción americana) o bien únicamente en esa fecha (opción europea). El comprador tiene la alternativa de poder ejercer o no su derecho, mientras que el vendedor está obligado a satisfacer el requerimiento del comprador. Una opción de venta (put) es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a vender un número determinado de acciones, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada (opción americana) o bien únicamente en esa fecha (opción europea).
Hay seis variables fundamentales que influyen en el precio de la opción. En primer lugar, el precio de la acción: el valor de una call aumenta con él, mientras que el valor de la put disminuye. En segundo lugar, el precio de ejercicio: un aumento del mismo disminuye el valor de una call y aumenta el valor de una put.
En tercer lugar, tanto si la opción es de compra o de venta, su valor es mayor cuanto mayor es la volatilidad prevista para la acción a la que se refiere, pues el poseedor de una opción se beneficia de las oscilaciones del precio en un sentido, mientras está protegido contra movimientos en el otro sentido.
Por su parte, el tipo de interés afecta al valor de una opción porque afecta al valor actual neto del precio de ejercicio de la opción. Una call tiene más valor cuanto mayor es el tipo de interés, porque el VAN del precio de ejercicio es menor cuanto mayor sea la tasa de descuento, esto es, el tipo de interés. En el caso de una put, ocurre lo contrario.
En quinto lugar, los dividendos afectan a la opción porque, cuando una acción paga un dividendo, su precio se ajusta para reflejar el dividendo pagado (disminuye). Así, el poseedor de una call preferirá que la acción no pague dividendos o que pague lo menos posible. El poseedor de una opción de venta preferirá que pague el mayor dividendo posible.
Por último, el tiempo hasta el ejercicio afecta al valor de la opción a través de tres variables mencionadas anteriormente (volatilidad, valor actual neto del precio de ejercicio y dividendos a pagar en el periodo). El efecto total dependerá de la suma de los efectos parciales. En general, en el caso de opciones americanas, tanto call como put, aumentan de valor cuanto mayor es el tiempo hasta la fecha de ejercicio. Si se trata de opciones europeas, es necesario estudiar cada caso en particular.
Los factores que determinan el valor de una opción financiera son distintos a los que afectan a una opción real. Estas diferencias aparecen en la siguiente tabla.
Aplicar la teoría de opciones en una empresa
Si no se pueden replicar las opciones reales, es absolutamente inapropiado utilizar las fórmulas de opciones financieras para valorar opciones reales, porque todas las fórmulas se basan en la existencia de una cartera réplica. La lógica de la teoría de opciones financieras se basa en el arbitraje: como es posible formar una cartera réplica que tendrá idéntica rentabilidad a la opción que tratamos de valorar, entonces (para evitar arbitraje) la opción ha de tener el mismo valor que la cartera réplica. Si no se puede formar la cartera réplica, el anterior razonamiento no tiene ningún sustento. A continuación, incluimos algunas consideraciones sobre la aplicación práctica de la teoría de opciones al análisis de proyectos de inversión.
1. Tipos de interés elevados suponen elevados tipos de descuento, reduciendo el valor actual de los futuros flujos. Claramente, ello debería disminuir el valor de la opción de emprender un proyecto. Sin embargo, los tipos de descuento elevados también reducen el valor actual del precio de ejercicio de la opción. Este efecto compensador ayuda a mantener a flote el valor de la opción a medida que los tipos de interés aumentan, lo cual puede proporcionar a ciertas clases de proyectos -especialmente a las opciones de crecimiento- un enorme valor a tener en cuenta en el análisis de inversiones.
2. Kester sugiere una característica de las opciones que se debe considerar: el grado de exclusividad del derecho a ejercerla del propietario de una opción. A diferencia de las opciones sobre acciones, existen dos tipos de opciones de crecimiento: exclusivas y compartidas. Las primeras son las más valiosas y resultan de patentes, del conocimiento exclusivo del mercado por parte de la empresa o de una tecnología que la competencia no puede imitar. Las opciones de crecimiento compartidas son menos valiosas. Representan oportunidades 'colectivas' del sector, como, por ejemplo, la posibilidad de introducirse en un mercado no protegido por elevadas barreras o de construir una nueva fábrica para abastecer un segmento geográfico del mercado. Los proyectos de reducción de costes son normalmente opciones compartidas.
3. Kester también sugiere que las empresas, al realizar el análisis de proyectos de inversión, deberían clasificar los proyectos de acuerdo a las opciones que incluyen. La clasificación, según los criterios tradicionales de reposición, reducción de costes, incremento de capacidad e introducción de nuevos productos, resulta de poca utilidad. Una clasificación más apropiada sería distinguir entre proyectos cuyos beneficios futuros se generan principalmente a través de flujos de caja (opciones simples) y aquellos cuyos beneficios futuros incluyen opciones de posteriores inversiones (opciones compuestas).
Opciones de crecimiento sencillas -como reducciones de costes rutinarias y proyectos de mantenimiento y reposición- crean valor sólo a través de los flujos de caja provenientes de los activos subyacentes. Las opciones de crecimiento compuestas -como proyectos de I+D, una expansión importante en un mercado existente, la entrada en un nuevo mercado y las adquisiciones (de nuevos negocios o empresas)- conducen a nuevas oportunidades de inversión y afectan al valor de las opciones de crecimiento existentes. La complejidad de las opciones compuestas, su papel en dar forma a la estrategia de la empresa e, incluso, su impacto en la supervivencia de la organización, todo ello pide un análisis más amplio. Una empresa debe considerar estos proyectos como parte de un grupo mayor de proyectos o como un conjunto de decisiones de inversión que se extiende a lo largo del tiempo.
4. La empresa debe separar los proyectos que requieren una decisión inmediata sobre la totalidad del proyecto de aquellos en los que tiene flexibilidad para decidir en el futuro. Finalmente, la empresa debe preguntarse si puede conseguir totalmente los beneficios de la opción o si éstos estarán también disponibles para otros competidores.
5. Al considerar las oportunidades de inversión desde el punto de vista de la valoración de opciones, será más fácil que los directivos reconozcan que: a) el VAN convencional puede infravalorar determinados proyectos al suprimir el valor de las opciones presentes en el proyecto, b) se pueden aceptar proyectos con VAN negativo si el valor de la opción asociada a la flexibilidad futura supera el VAN de los cash flows esperados del proyecto y c) la magnitud de la infravaloración y la medida en que los directivos podrían invertir justificadamente más de lo que dictan las reglas convencionales del VAN se pueden cuantificar mediante la teoría de opciones.
6. El marco de las opciones indica que el valor de la flexibilidad futura de la dirección es mayor en entornos más inciertos. Este valor es mayor en periodos con tipos de interés altos y cuanto mayor duración tienen las oportunidades de inversión. Por consiguiente, a diferencia de lo que se cree generalmente, mayor incertidumbre, tipos de interés altos y horizontes de inversión más lejanos (cuando se puede aplazar una parte de la inversión) no son necesariamente perjudiciales para el valor de una oportunidad de inversión. A pesar de que estas variables reducen el VAN estático de un proyecto, también pueden provocar un aumento del valor de las opciones del proyecto (valor de la flexibilidad de la dirección) que puede contrarrestar el efecto negativo anterior.