Valor de mercado y valor contable
La relación entre el valor contable de las acciones y su precio es objeto de estudio de muchos analistas. Pablo Fernández analiza la relación entre ambas magnitudes en varias empresas y países y concluye que la diferencia entre estos parámetros sólo se puede relacionar, si acaso, con la creación de valor en empresas recién constituidas.
La relación entre el valor contable de las acciones y su precio (o valor de mercado para las empresas cotizadas en Bolsa) es objeto de mucha atención por parte de los analistas financieros. En este artículo vamos a analizar la relación entre ambas magnitudes en varias empresas y en diversos países.
En la Bolsa española. La figura 1 muestra la evolución de la relación precio/valor contable de la Bolsa española y también la evolución del Ibex 35 a lo largo de los últimos años. Como no podía ser de otra manera, ambas líneas se mueven de forma paralela: en las épocas en las que los precios de la Bolsa suben, el ratio valor de mercado/valor contable de las acciones también sube y viceversa.
Sin embargo, es importante tener en cuenta que el valor contable de las acciones aumenta con los desembolsos de los accionistas debidos a ampliaciones de capital para comprar empresas por intercambio de acciones, con los beneficios retenidos de las empresas y también con las revalorizaciones de activos.
La reducción en julio y agosto de 1997 es debida, en parte, al leve descenso del Ibex, pero sobre todo, a la revalorización de activos de 1996 que aumentó el valor contable de las acciones.
El valor de mercado en diciembre de 1996 de las acciones de las 35 empresas que componían el Ibex 35 fue de 119.501 millones de euros. El valor contable de todas estas acciones fue de 58.600 millones de euros antes de la revalorización de los activos.
La revalorización de activos de 1996 (a la que se acogieron 21 de las 35 empresas) supuso un aumento en el valor contable de las acciones de 10.500 millones.
El ratio VM/VC (valor de mercado/valor contable) antes de la revalorización era 2,04 (valor que aparece en la figura 1), pero teniendo en cuenta la revalorización descendió hasta 1,73. En la figura 1 el impacto de la revalorización no se refleja hasta julio de 1997.
En 1996 Endesa revalorizó sus activos y, como consecuencia de esa revalorización, el valor contable de las acciones aumentó en 2.798 millones de euros. El valor contable de las acciones de Endesa fue de 5.302 millones en diciembre de 1995 y 8.806 millones en diciembre de 1996.
El aumento fue debido a la revalorización de activos (2.798 millones), el beneficio del año 1996 (992 millones), los dividendos repartidos a cuenta de 1996 (156 millones), los dividendos complementarios de 1995 (159 millones) y un ajuste (29 millones).
Análogamente, el valor contable de las acciones de Telefónica y Repsol aumentó 1.316 y 721 millones de euros como consecuencia de la revalorización de sus activos. Estas revalorizaciones supusieron un aumento en el valor contable del 52,78% para Endesa, 14,17% en el caso de Telefónica, y 18,23% en el de Repsol.
En las Bolsas internacionales. La figura 2 muestra la evolución del ratio precio/valor contable en España y lo compara con la evolución del mismo ratio en el Reino Unido y en Estados Unidos. Como puede observarse, entre 1991 y 2000, dicho ratio fue más pequeño en España que en los otros dos países citados. El país con mayor relación precio/valor contable fue Estados Unidos, seguido de Reino Unido y posteriormente España. Nótese también cómo en este periodo, siguiendo el crecimiento generalizado de las Bolsas mundiales, esta relación aumentó en los tres países hasta finales de 1999.
Tipos de interés. La cotización de las acciones y las variaciones en los tipos de interés están estrechamente ligadas. Por consiguiente, el ratio precio/valor contable de las acciones también está fuertemente relacionado con los tipos de interés. La figura 3 permite comparar la evolución de dicho ratio con la evolución de los tipos de interés. Se puede observar cómo, frecuentemente, cuando los tipos de interés han subido, la relación precio/valor contable ha disminuido (1992 y 1994) y cuando los tipos de interés han descendido, la relación precio/valor contable ha aumentado (1993 y periodo 1995-1998).
En 1999 la relación valor de mercado/valor contable aumentó a pesar de que los tipos también aumentaron. En 2000, 2001 y 1999 la relación valor de mercado/valor contable disminuyó, mientras que los tipos de interés sufrieron muy pocas variaciones.
Relación con el PER y el ROE. El ratio valor de mercado dividido por valor contable guarda una estrecha relación con el PER y con la rentabilidad sobre recursos propios, el ROE.
Es muy fácil comprobar mediante una sencilla operación algebraica que el ratio VM/VC es igual al PER multiplicado por el ROE:
Precio Precio Beneficio
= x = PER x ROE
Valor contable Beneficio Valor contable
En una empresa que crece uniformemente, la relación entre el precio y el valor contable de las acciones depende de tres factores exclusivamente: el ROE, la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el crecimiento previsto (g). Se puede demostrar que la relación entre el precio y el valor contable de una acción es:
P / VC = (ROE - g) / (Ke - g)
Creación de valor. En ocasiones, la diferencia entre el valor de mercado y el valor contable se relaciona con la creación de valor de las empresas. Pero en realidad esto es únicamente cierto para una empresa que se acaba de crear y es absolutamente falso si hablamos de empresas activas creadas anteriormente: en este caso no tiene nada que ver la creación de valor con la diferencia entre el valor de mercado y el valor contable. Se trata de un tema muy importante a la vez que controvertido que analizaremos con más detalle en otro artículo.
Este razonamiento se basa en considerar que el valor contable representa la inversión que los propietarios de las acciones han realizado en la empresa. Pero, tal y como hemos indicado en el párrafo anterior, esto sólo sucede en el momento en que se crea la empresa; en cualquier otro momento posterior el valor contable no coincide con la aportación de los accionistas, sino que es la suma del capital inicial desembolsado y de otros conceptos.
Así pues, el valor contable de una empresa suele ser la aportación inicial de los socios más los beneficios obtenidos en cada periodo más las ampliaciones de capital, menos disminuciones de capital si las hubo y más aumentos de capital por revalorización de activos. Asociar el valor contable con la cantidad invertida por los accionistas es, en general, un error.