<I>Diseños distintos, actuaciones diferentes </I>
Más que a una discusión sobre si el BCE debe bajar ya los tipos, debíamos estar asistiendo a un debate acerca de sus objetivos de política monetaria.
Pocas veces como en la actual fase de reducción del crecimiento se ha apreciado la diferencia existente entre el diseño de objetivos de las autoridades monetarias a ambos lados del océano: la Reserva Federal estadounidense ejecuta la política monetaria con un doble objetivo de estabilizar la inflación a la vez que estimular el crecimiento económico, mientras el BCE tiene asignado como objetivo único la estabilización de la inflación. Una segunda diferencia, nada trivial, se refiere al modo en que se concretan tales obje-tivos: sin establecer referen-cias numéricas en el caso de EE UU, y en forma de un umbral superior del 2% para la inflación en la zona euro.
La limitación de la Reserva Federal estriba en que no es evidente que, con una sola variable de control, los tipos de interés puedan alcanzar dos objetivos. Al contrario, impulsar el crecimiento mediante estímulos de demanda, como se persigue con recortes de tipos de interés, acabará, con gran probabilidad, en un aumento posterior de inflación. Lo que la autoridad hace es ponderar más los costes de una recesión que los de la posterior inflación, a la vez que confiar en que el coste de inflación no sea muy elevado.
En el caso del BCE, dado que la inflación tiene un fuerte comportamiento cíclico, no es en absoluto conveniente fijar un objetivo acíclico, co-mo se hizo en el área euro, en la forma de un umbral máximo. Al establecer el objetivo no se estableció ninguna provisión que permitiese una cierta flexibilidad cíclica. Además, el umbral del 2% es muy exigente, habiendo sido fijado cuando la inflación era baja en términos históricos, en la confianza desmesurada de que una inflación elevada era cosa del pasado.
Bajo estos diseños de política monetaria, los síntomas de incipiente recesión han llevado a la Reserva Federal a aplicar cuatro descensos consecutivos de tipos este año, del 6,5% al 4,5%, mientras el BCE los mantiene en niveles del 4,75%, sin responder a los muchos y fuertes llamamientos para que relaje su política.
Sin embargo, ambas actuaciones están siendo coherentes con los objetivos que las dos instituciones tienen asignados. Por tanto, más que a una discusión acerca de si el BCE debe bajar sus tipos de intervención ya, quizá deberíamos estar asistiendo a una discusión acerca del diseño adecuado de los objetivos de política monetaria. Cuando tal debate no se ha establecido y la realidad viene a apremiar con reducido crecimiento y destrucción de empleo, surgen los requerimientos para que la autoridad intervenga, incluso si tal actuación es contraria a sus objetivos. Ello ignora que las posibilidades que una autoridad económica tiene de ser eficaz pasan en primer lugar por ser creíble, y para ello es preciso un claro respeto a sus objetivos, o bien una clara y convincente explicación de cómo se enmarca una posible desviación transitoria dentro de un cumplimiento global de objetivos en el tiempo.
Dicho todo esto, el argumento importante que podría impulsar al BCE a bajar tipos antes del segundo semestre es el reconocimiento de que po-cas veces se produce un contexto internacional tan sumamente delicado, en el que coinciden una incipiente recesión en EE UU, una aparente imposibilidad de recobrar la senda de crecimiento en Japón y un elevado riesgo en las economías emergentes, con dificultades que van des-de el bajo crecimiento de los países asiáticos, por su fuerte dependencia de Japón y EE UU, hasta los problemas de financiación de Argentina.
En tal situación, el BCE podría apoyar los recortes de tipos de la Reserva Federal como reflejo de una cierta coordinación internacional en las actuaciones conducentes a una mayor relajación monetaria. Además, la estimación generalizada de que la tasa de inflación en la zona euro experimentará una notable reducción en la segunda parte del año, que la traerá al entorno de su techo objetivo del 2%, podría justificar una relajación monetaria a pesar del actual incumplimiento del objetivo.
El abandono transitorio del objetivo de inflación por parte del BCE no tiene por qué suponer una pérdida de credibilidad definitiva, pero debería ir acompañado de una explicación de sus motivaciones, y quizá incluso del anuncio de un cambio en el diseño de su política monetaria. Tropezamos así con lo que sigue siendo una de las mayores asignaturas pendientes del BCE: sus problemas de comunicación, en el que demasiadas voces emiten mensajes no siempre coherentes entre sí, puesto que la credibilidad de una autoridad económica también depende en gran manera de la claridad de sus mensajes públicos.