El bum de la deuda corporativa huele a crisis
La inquietud del mercado por la solvencia del crédito privado concedido en los últimos diez años está al alza
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El humo de la guerra oculta muchas otras historias que se están gestando en el mundo. A principios de año, entre intervenciones militares y bombardeos, varias entidades de crédito privado en EEUU y Reino Unido tuvieron problemas. Aunque el impacto parece controlado, algunos aspectos recuerdan a los inicios de la crisis financiera de 2008. ¿Hay razones para preocuparse?
Qué hay detrás
Prestar dinero es un negocio bastante sencillo —se deja y lo devuelven con intereses— y milenario, que se ha ido sofisticando en las últimas décadas.
Hasta mediados del siglo pasado, si una empresa necesitaba un préstamo se lo pedía a un banco (de los de señor con manguitos en la ventanilla). El banco se quedaba el préstamo como un activo (otros me deben dinero), frente al pasivo de los depósitos (la entidad tiene que devolver el dinero a los clientes). Con los depósitos se conseguía el dinero para dar esos préstamos. De forma muy simple, el negocio está en jugar bien con los márgenes entre la remuneración que se da a los depositantes, y los intereses que se cobran a los prestatarios.
La aproximación general hasta el inicio de los ochenta era muy conservadora, la empresa que pedía el préstamo tenía que ser solvente y el banco se guardaba un margen para un posible impago. En escenarios más complejos, el banco podía pedir un colateral o garantía, esto es, un activo que en caso de impago respaldara el valor de la deuda. Como las casas en las hipotecas o una fábrica en el caso de una empresa.
Préstamos sindicados
Pero las empresas multinacionales fueron alcanzando unos tamaños descomunales que ya no permitían que un solo banco pudiera prestar todo el dinero que necesitaban (y quedarse en su balance con el riesgo). Esto llevó a comenzar a sindicar los préstamos. Una línea de crédito se trocea entre varios bancos, en ocasiones hasta 20 o 30 entidades. Como los préstamos son a diez o veinte años, a las entidades no les viene bien tener tanto tiempo durmiendo estas deudas en el balance, así que idearon un sistema para hacer sitio y seguir generando negocio fresco al tener capacidad de dar nuevos créditos.
Bonos sindicados
Los trozos de deuda se empezaron a ceder a terceros que los gestionan y le quitan ese riesgo a los bancos. Para hacerlo, se diseñaron sociedades que son vehículos instrumentales con el único objetivo de quedarse con estos préstamos para liberar a los bancos. Para que la transmisión tenga sentido (y no sea un esquema piramidal), estas sociedades tienen que pagar a los bancos el equivalente al monto del préstamo. Una compra real. Y lo hacen captando dinero de terceros, (un fondo de pensiones, un millonario), al que le prometen que le devolverán su inversión más los intereses de los diferentes créditos que se van juntando en la sociedad. A estos inversores les venden títulos, esto es, papeles que reconocen un derecho ligado a este trocito de deuda que compran. Poco a poco cualquier dólar en el mercado se ha hecho susceptible de convertirse en un papelito, o título de deuda.
Estas sociedades que procesan la deuda ya no son bancos. Son otra cosa. En la actualidad, muchas cosas. Tan diversas que se han englobado bajo el tenebroso nombre de “banca en la sombra” y que pese gestionan alrededor de 76 billones de dólares (trillones americanos según S&P), no tienen la regulación ni el control que se les impone a los bancos. Su actividad es sin red, no tienen prestamista de última instancia. Si tienen problemas, no hay obligación de los bancos centrales por rescatarlos.
No todos los títulos que emite un mismo fondo valen igual. Si el objetivo primordial es recuperar la inversión completa sin riesgo, el trozo que se compra tendrá poca rentabilidad. Si se acepta ser el último en la cola para cobrar, puedes no recuperar el dinero o hacerte rico.
Bonos basura
El apetito por el riesgo no era algo tan habitual hasta la década de los ochenta pero un banquero, Michael Milken, decidió que algunas empresas en apuros, a las que se conocía como ángeles caídos, también podían tener una oportunidad. Milken inventó un mercado paralelo al de la deuda buena, con un tipo de bonos que recibieron el nombre de basura con un alto retorno (o fracaso).
Milken creó una necesidad que muchos inversores no sabían que tenían. La de ser temerarios para ganar mucho dinero y moldeó el Wall Street que pasó a la historia en la película de Oliver Stone. Dio una munición inimaginable a los tiburones de las finanzas, comprometiendo financiación para hacer compras hostiles. Se anunciaban operaciones corporativas que se pagaban con emisiones de deuda de alto riesgo con la garantía de la empresa que se iba a adquirir. En este nuevo modelo, especuladores casi insolventes se podían permitir comprar compañías por encima de sus posibilidades respaldados por promesas futuras. Y estas operaciones ponían más y más deuda basura en circulación.
Milken fue el banquero mejor pagado de la historia de Wall Street en 1987, con 550 millones de dólares en un solo año. Luego acabó en la cárcel pero para el orden económico mundial ya era tarde. Se había iniciado la financiarización de la economía y las empresas se apalancaban masivamente para hacer cualquier movimiento. El mercado de crédito ardía con la fiebre de la titulitis.
Aquí la música ya suena familiar a la melodía de fondo en el hundimiento de Lehman Brothers en 2008. En aquella ocasión los instrumentos financieros que empezaron a fallar y desatar la cadena de impagos estaban respaldados por deuda subprime, esto es hipotecas que tenían como garantía casas que no valían nada. Desde 2025, los aprietos han venido por los bonos vendidos que tienen como respaldo deuda corporativa que tampoco está claro lo que vale.
Los que intentan pacificar al mercado aseguran que al contrario que en 2008, los colaterales bajo sospecha no están en un riesgo sistémico. En 2008 lo que estalló fue una burbuja de ladrillo que hizo que todas las casas se devaluaran. El mercado completo. En esta ocasión, las dudas están concentradas en sectores muy concretos, especialmente en la deuda ligada a proyectos de software que ahora con la IA se empieza a sospechar que son un bluff.
Arcano Research, una de las casas de análisis que descartan con más contundencia que se esté gestando el estallido de una burbuja sistémica, recuerda que las quiebras de Tricolor y First Brands, —las financieras de coches— se debieron a un fraude muy concreto.
Qué va a pasar
Aunque en la gran recesión de 2008 la deuda corporativa salió bien parada, los bancos centrales y reguladores se quedaron con la copla de que había un monstruo inmanejable de dinero y títulos en ebullición. Las alertas sobre la necesidad de regulación y vigilancia de estas entidades ha sido una constante especialmente para el Banco Central Europeo, el pepito grillo de los grandes supervisores.
Pero cuando se apretaron las tuercas regulatorias a los bancos tras la debacle de 2008, en cierta forma empujaron a las entidades no financieras a ser el primer recurso de las empresas para conseguir dinero. Si la banca tradicional se ponía melindres, la sombreada siempre encontraba un hueco.
Por eso, en EEUU, no se ha visto en estas casi dos décadas la necesidad de encender las luces y terminar la fiesta de la deuda corporativa en la sombra. El aumento inicial de regulación no aplacó un mercado adicto a la deuda. De hecho, la facilidad para conseguir financiación es una de las bases sobre las que se sustenta el sistema emprendedor de EEUU, frente a la sequía permanente de liquidez que tienen las empresas en Europa. Contra Intuitivamente, el mundo post recesión financiera ha aumentado su apetito por el riesgo corporativo. Los bajos tipos de interés o la falta de rentabilidad de la bolsa fueron otros factores determinantes.
Arcano da cifras del crecimiento fulgurante del sector. En 2010, el crédito privado suponía en EEUU unos 0,4 billones y en diez años escaló hasta los 2–3 billones en 2024. La cifra es descomunal en términos absolutos pero no tan alta en relativo ya que el crédito que dan los bancos al uso llega a 25 billones, de los que 9 billones son de deuda corporativa cotizada. Así que los activos en riesgo tendrían un tamaño manejable. Incluso un escenario extremo con 10% de pérdidas en préstamos a fondos privados, dice la firma, implicaría un impacto limitado.
El economista jefe para EEUU de Oxford Economics, Michael Pierce, dice que estos crecimientos tan rápidos son por fuerza desordenados y generan problemas para colocar el capital de forma eficiente, lo que provoca estas fricciones. Pierce cree que el mercado está reconsiderando su valoración y precio de algunas de estas inversiones lo que provocará más movimientos, pero lo limita a un sector muy determinado y por el momento descarta el temido efecto contagio al resto de la economía. Con todo, recuerda, no hay visibilidad. Hay un punto en los vaticinios sobre estos productos que raya con la fe.
Al vivir al margen de la regulación bancaria, los negocios de inversión han incurrido en sinergias para maximizar su beneficio. Si un fondo de capital riesgo quiere comprar una empresa y el banco no le da dinero, ahora lo financia con otra división de su propia sociedad. Los gigantes como Apollo o Blackstone son claros ejemplos. Negocian compras de empresas y también la financiación (a ellos o a sus competidores). En cierta forma, han entrado en el soliloquio de la deuda en una forma de auto-rescate. Pagan dividendos con deuda y refinancia empresas no rentables. Esto, que genera claros conflictos de interés, se ha ido asimilando por el mercado sin cuestionamiento.
La quiebra de las financieras de coches inquietó como un indicador de alerta temprana de lo que se podía estar gestionando en el sector. La tasa de morosidad de la deuda corporativa está en niveles altos según Fitch, de un 5.7%. La fragilidad del sistema llevó a muchas voces autorizadas a advertir sobre el exceso de riesgos y a no descartar una posibilidad de contagio o de nuevas quiebras. Estas advertencias enervaron a los actores menos resilientes del mercado que decidieron hacer caja con las inversiones en algunos de estos vehículos. Como no son bancos, estas entidades no tienen liquidez disponible y muchos se encontraron que los fondos no podían devolver el dinero, una posibilidad que se asume en la letra pequeña cuando se contratan. Los nervios fueron in crescendo y otros fondos de inversión cerraron las ventanillas a sus inversores.
En el primer trimestre de 2026, Blue Owl, un tipo de vehículo cotizado, recibió peticiones de reembolso del 21,9% en su fondo principal y del 40,7% en el tecnológico, Apollo del 11,2%; Ares 11,6% y Blackstone cerca del 8%. Todas muy por encima de los topes de reembolso habituales del 5%, lo que llevó a nuevos bloqueos… y más nervios.
Si este es, o no, el principio del estallido de una burbuja de crédito es algo que polariza a los expertos. Algunas voces ya hablan de desastre al estilo de 2008, mientras que otras aseguran que todo está controlado y medido y que no hay peligro. Un relaciones públicas de uno de estos grandes fondos de deuda privada en España dice que el problema es que ningún periodista quiere volver a dejar pasar otra crisis por delante sin haberse enterado de cómo se gestó. Y tiene razón.
Un sector del crédito privado concentra las sospechas: el de las líneas de financiación para empresas que diseñan soluciones de software. Hasta hace apenas dos o tres años, una empresa podía contar con una veintena de estas suscripciones. Desde la gestión de nóminas, pasando a las reuniones online, el control de asistencia, o la relación con los clientes, las empresas utilizaban múltiples soluciones para el día a día. El bum de la IA hace prever una caída abrupta de estas suscripciones, con empresas configurando mediante los grandes modelos de lenguaje toda la operativa en una sola solución, con un enorme ahorro de costes. Lo esperable es que haya una limpieza de estas empresas de software que se lleve por delante buena parte de la deuda con la que fue financiada su expansión hace una década.
Como esta deuda está en las sombras y nadie sabe quién tiene qué ni cuánto, las miradas de reojo y las dudas se van extendiendo. La UE, que no tiene apenas exposición a esta deuda, se ha puesto especialmente nerviosa y Luis de Guindos ha sido el profeta del apocalipsis. En su despedida del BCE, anunció que la entidad está a punto de publicar una importante investigación en su informe sobre estabilidad financiera sobre la situación del sector. A la UE le preocupan especialmente las aseguradoras, yonquis de esta deuda privada y que pueden estar forjando en sus balances la próxima crisis. También preocupa la creciente propensión de la banca tradicional de prestar dinero a esta banca en la sombra. En EEUU se calcula que el 7,5% de los préstamos bancarios se han dado a estos actores.
Judith Arnal, investigadora principal del Real Instituto Elcano y de CEPS, ve un problema de diseño en los productos que han alarmado al mercado porque pese a ser “semilíquidos” prometen unos reembolsos relativamente frecuentes. “Cuando llegan muchas peticiones de salida a la vez, aparecen las tensiones y la necesidad de limitar reembolsos”, explica. Además, “faltan datos detallados y homogéneos sobre estas actividades: sabemos que el crédito privado crece, pero no siempre tenemos visibilidad suficiente sobre dónde están exactamente los riesgos de liquidez, de apalancamiento y de concentración sectorial”, recuerda.
En este sentido, Arnal dice que más que demonizar el crédito privado, lo importante es reforzar el marco prudencial y de supervisión y mejorar la información disponible: quién asume el riesgo final, qué tipo de activos se financian, con qué grado de apalancamiento y qué liquidez real tienen estos productos para el ahorrador. En definitiva: regular. Algo por lo que Europa está muy por la labor, pero el EEUU de Trump no. Los fallos en EEUU deben servir para diseñar mejor la transición europea hacia una mayor financiación no bancaria.
Quién gana y quién pierde
💥 Riesgo mundial de recesión
Aunque demos por bueno que apenas hay correa de transmisión entre el mercado de deuda privada en EEUU y la UE, una crisis relevante al otro lado del Océano contagiará a la economía mundial en mayor o menor medida. La subida de la volatilidad endurecerá la concesión de créditos; subirán las bancarrotas o las quiebras y se entrará en una espiral de morosidad que hará una bola de nieve. Se deteriorá la confianza en el sistema, se invertirá menos. El mundo entrará muy posiblemente en recesión.
⛽ Encarecimiento del crédito
Sin llegar al extremo de la recesión mundial, la desconfianza tenderá a subir los precios en especial del llamado mercado Repo, un mercado de préstamos de cortísimo plazo ( 24 horas) donde una entidad entrega activos (como bonos) como garantía a cambio de efectivo, con el compromiso de recomprarlos al día siguiente pagando un pequeño interés y conseguir así liquidez. Los expertos como Santiago Carbó, catedrático en Cunef, anticipan una subida del precio en este mercado. Eso significa que el combustible del sistema financiero se vuelve de repente más caro y escaso, lo que obliga a vender activos para conseguir liquidez, y desestabilizando el sistema.
🏦 Banca tradicional
El ecosistema creado alrededor de la deuda privada corporativa afecta a las entidades bancarias, y mucho. Primero, porque han prestado mucho dinero para levantar estos fondos o vehículos, así que su posibilidad de contagio es elevada. Segundo, porque cualquier crisis de crédito les pondrá bajo sospecha e incrementará la regulación y los corsés del negocio habitual.
🇪🇺 Empresas europeas
La UE está en un momento crítico en el que se insiste en la necesidad de diversificar más allá de la financiación puramente bancaria y de desarrollar fuentes alternativas para empresas que, por su tamaño, riesgo o tipo de proyecto, no encajan bien en el balance bancario tradicional, recuerda Arnal. Se estima que el mercado de deuda corporativa está por debajo de los 300.000 millones de euros, una fracción del estadounidense. Pero si se ponen más trabas a este tipo de financiación en la UE por prudencia, las empresas tendrán todavía más difícil competir con las estadounidenses a la hora de crecer e innovar.
🇱🇺🇮🇪 Luxemburgo, Irlanda
La UE tiene una exposición muy baja en su conjunto, con una media del 10% de los activos financieros en las sombras. Pero el reparto es asimétrico. Dos pequeños países, Irlanda y Luxemburgo, están sobreexpuestos. Alrededor del 45% de los activos financieros de Irlanda están en la banca a la sombra y el 25% en el caso de Luxemburgo, calcula S&P. El país más expuesto del mundo son las Islas Caimán, donde casi el 70% de sus activos financieros son no bancarios.
💸 Fondos de pensiones y aseguradoras
Estas organizaciones son las que han comprado con más avidez deuda corporativa y su salud está en entredicho. En la UE las aseguradoras tienen un alto grado de supervisión, pero pese a ello la preocupación sobre su gestión de riesgos es muy alta. En 2008, la aseguradora AIG se llevó el grueso del rescate americano al sector financiero al tener que inyectarle 128.000 millones de euros.
💰 Grandes bancos comerciales y gestoras
Las entidades más sólidas, bancarias y no bancarias, se beneficiarán del marasmo ya que recuperarán clientes que se habían ido a instituciones que ahora se verán como menos confiables.
El concepto: Business Development Company (BDC)
Una BDC es un fondo que cotiza en bolsa y goza de ventajas fiscales, y que presta capital a empresas privadas. Elude el impuesto de sociedades al distribuir el 90 % de los beneficios a los accionistas en forma de dividendos de alto rendimiento. Las BDC son las que provocaron los sustos del primer trimestre, con el cierre de reembolsos de Blue Owl o Ares.
La cifra: 1.000 millones
Las líneas de crédito corporativo privadas de más de 1.000 millones de dólares son conocidas como jumbo y según datos de Goldman Sachs se han disparado en los últimos años. En 2024, se cerraron alrededor de 80 jumbos en EEUU.
La frase
“Cuando ves una cucaracha, probablemente haya más”, dijo el súper banquero de JP Morgan, Jamie Dimon, tras las quiebras de las financieras de coches en otoño.
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