Por qué pueden los inversores seguir confiando en la reversión a la media
La tendencia acabará alcanzando en algún momento a la Bolsa de EE UU, en beneficio de las ‘small caps’
En el último siglo, las acciones de EE UU de pequeña capitalización han superado al mercado en más de dos puntos porcentuales al año. Las firmas baratas en relación con su valor contable también lo han hecho ligeramente mejor desde 1926. El último Global Investment Returns Yearbook de UBS se muestra ambiguo sobre las razones por las que estos llamados factores de inversión han superado históricamente al mercado. Quizá –sugieren los autores Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton– se trate de “anomalías transitorias”, que dejan de funcionar una vez que se identifican. No son bases especialmente tranquilizadoras para invertir el patrimonio propio.
El veterano inversor Jeremy Grantham, cofundador de la gestora bostoniana GMO, ofrece una explicación intelectualmente más satisfactoria de las “anomalías” del valor y la pequeña capitalización. En sus memorias recientemente publicadas, The Making of a Permabear: The Perils of Long-term Investing in a Short-term World (La forja de un bajista permanente: los peligros de invertir a largo plazo en un mundo cortoplacista), que ayudé a compilar, Grantham explica cómo en los años 70 fue quizá el primer inversor en construir una serie histórica de acciones de pequeña capitalización que se remontaba a 1926. En la era previa al uso generalizado de los ordenadores en la industria de la inversión, elaboró su índice penosamente a mano. Fue un trabajo hecho por pura pasión.
Grantham hizo algunos descubrimientos interesantes. En primer lugar, las small caps habían batido al mercado desde 1926, un hallazgo que los académicos de las finanzas no adoptarían hasta más tarde. Segundo, “su comportamiento relativo [frente al mercado] se movía en ciclos, subiendo y bajando”. Tras periodos en los que las pequeñas capitalizaciones se habían quedado muy rezagadas frente al mercado, tendían a recuperar terreno: “El péndulo oscilaba de un lado a otro. Los episodios de rendimiento superior no se sostenían indefinidamente”. Tercero, las small caps tenían más riesgo. Grantham observó que estuvieron a punto de desaparecer durante la Gran Depresión, pero que en las décadas posteriores recuperaron lentamente el terreno perdido. Dado que las empresas más pequeñas son más vulnerables a las perturbaciones económicas, tenía sentido que sus acciones cotizaran con descuento frente al mercado en su conjunto, dominado por compañías más grandes y resistentes.
Grantham también descubrió que la mayor parte de los retornos adicionales de las small caps procedía de la recomposición del índice. Cuando una empresa tenía un buen comportamiento y su capitalización bursátil crecía, abandonaba la serie. Y cuando una firma antes de gran capitalización atravesaba dificultades, entraba en el índice de small caps. El reequilibrio de la cartera funcionaba gracias a la reversión a la media, sostiene. Es decir, en términos generales, la suerte de los perdedores mejoraba con el tiempo, y la ventaja de los ganadores se erosionaba.
“En un mundo con una tendencia moderada a la reversión a la media, toda estrategia de vender ganadores y comprar perdedores debería funcionar”, escribe. “El hecho de que la rentabilidad hundida de una firma revierta a su nivel medio me parecía simplemente fruto de los vaivenes de la competencia. Supongamos que una empresa opera en un sector que entra en declive. Sus directivos se afanan en buscar formas de frenar el deterioro… recortan costes y, con el tiempo, aciertan con alguna medida… y a medida que los beneficios se recuperan, también lo hace el precio de la acción. Por el contrario, cuando una firma es superrentable, su dirección se vuelve excesivamente confiada, invierte en exceso, los costes crecen más rápido que las ventas y los márgenes se reducen”.
No existía ningún “efecto pequeña capitalización” especial, dice Grantham, sino simplemente un proceso mediante el cual los rendimientos de ganadores y perdedores volvían a la media, aprovechado mediante la reorganización de la cartera. La reversión a la media también explica por qué las acciones de valor han superado históricamente al mercado. Grantham comprendió que comprar acciones baratas en relación con su valor contable solo funcionaba porque, de media, la rentabilidad empresarial tiende a volver a la media. “Miré los datos impresos de Value Line y vi a simple vista que, en la mayoría de los casos, cuando las cosas se vuelven muy, muy rentables, revierten a la baja. Y, después de que los beneficios se hundan, ocurre lo contrario. La razón es sencilla. El capital se dirige hacia los beneficios: los retornos excesivos atraen competencia y los malos retornos expulsan capital”.
Aplicación a las clases de activos
Más adelante, Grantham aplicó su creencia en la reversión a la media a nivel de clases de activos. El resultado fue una experiencia plagada de dificultades. A finales de los 90 se formó una gran burbuja bursátil en EE UU: las acciones de crecimiento estaban extremadamente sobrevaloradas, mientras que las de valor nunca habían parecido tan baratas. Grantham apostó la reputación de su firma a que la burbuja estallaría. Muchos clientes perdieron la paciencia y se marcharon.
En aquel momento le dijeron que había perdido el juicio. Un cliente le exigió que explicara el mal comportamiento relativo de la firma, añadiendo: “Pero, por el amor de Dios, no nos den más de estas tonterías sobre la reversión a la media”. Grantham resistió y fue reivindicado. La burbuja estalló, las compañías de crecimiento se desplomaron y las acciones de valor regresaron con fuerza. La experiencia dejó una dolorosa lección: “La reversión a la media es una regla útil y hasta ahora acertada, pero también dolorosa…”, escribió en una de sus cartas trimestrales. “Usted acabará volviendo a la tendencia, pero no necesariamente con los mismos clientes con los que partió”.
Tras la crisis de 2008, el factor valor entró en uno de sus periódicos baches. En la última década, la Bolsa de EE UU ha entrado en territorio de burbuja, y ha seguido ahí. Los beneficios empresariales, que según Grantham eran antes los datos financieros que mostraban una tendencia más fiable a volver a la media, han seguido muy por encima del promedio. La reversión a la media parece haber perdido su fuerza gravitatoria.
Grantham teme que las empresas de EE UU se hayan vuelto menos competitivas. Ejercen más poder político, afirma. Han utilizado buena parte de sus beneficios para recomprar acciones en lugar de invertir. Un puñado de grandes tecnológicas se ha vuelto extraordinariamente rentable, pero no ha atraído competencia debido a la insuperable fortaleza de sus ventajas competitivas. “Si unos márgenes de beneficio excepcionales no atraen activos ni mayor competencia, entonces el sistema capitalista está roto”, escribe Grantham.
En otros lugares, la reversión a la media sigue muy viva. Las acciones de valor han superado al mercado en la mayoría de los países desde finales de 2020, según UBS. 2025 fue excepcional para el factor valor casi en todas partes, excepto en EE UU. ¿Cuánto puede durar este excepcionalismo del país? La actual fiebre por la inteligencia artificial podría señalar un cambio. Gigantes que antes eran ligeros en activos, como Alphabet y Meta, están invirtiendo con fuerza en centros de datos. Los avances en IA podrían provocar una competencia más directa entre las grandes tecnológicas. No está claro que sus fosos competitivos vayan a permanecer intactos.
“Un mayor gasto en capital y más competencia podrían impulsar la reversión a la media. Podríamos estar entrando en una nueva fase”, afirma Grantham. Incluso si eso no ocurre, cree que la IA acelerará la reacción política contra las empresas grandes, poderosas y obscenamente rentables. De una forma u otra, la reversión a la media acabará alcanzando a la Bolsa de EE UU. Como siempre, eso sí, el momento exacto sigue siendo incierto.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías