Los inversores ignoran la ley de las medias a largo plazo
Los aranceles de Trump y el efecto pendiente de las alzas de tipos pueden contribuir a una caída de la Bolsa
La Bolsa estadounidense ha alcanzado 50 nuevos máximos en lo que va de año. Los inversores anticipan ahora recortes de impuestos y más generosidad fiscal por parte de la próxima Administración Trump. Sin embargo, cada nuevo máximo aleja al mercado de su valor razonable. Los defensores del principio de que las valoraciones revierten a su media a largo plazo con el paso del tiempo anticipan rentabilidades futuras desastrosas. Desafortunadamente, sus medidas llevan tanto tiempo parpadeando en rojo que los inversores han dejado de prestar atención. Eso podría resultar un caro error.
La idea de la reversión a la media se basa en la noción de que, con el tiempo, tanto los beneficios como las valoraciones oscilan en torno a un punto medio estable. En una economía de mercado competitiva, cabe esperar que la inversión aumente y disminuya con la rentabilidad. Unos beneficios elevados deberían atraer un mayor gasto de capital, lo que acabaría reduciendo la rentabilidad, y viceversa. En teoría, este efecto funciona tanto a nivel de empresa individual como a nivel macroeconómico, con una inversión agregada que sube y baja con la valoración del mercado.
Existen dos medidas de valoración populares basadas en el principio de reversión a la media. La relación precio-beneficio ajustada cíclicamente (CAPE), popularizada por el economista de Yale y premio Nobel Robert Shiller, compara los precios de las acciones con los beneficios medios de los 10 años anteriores, ajustados a la inflación. La medida conocida como Q de Tobin, creada por otro economista de Yale, el difunto James Tobin, examina el precio del mercado en relación con el coste de reposición de las cotizadas.
Ambas medidas han tenido éxito en el pasado a la hora de predecir la dirección general del mercado bursátil en periodos de varios años. Pero son más eficaces en los extremos del mercado. Por ejemplo, cuando las acciones de EE UU se han valorado a un CAPE que se encuentra en el decil más barato de la medida, han obtenido de media retornos anuales reales del 12% durante los 10 años siguientes. Y después de que el mercado entrara en el decil más caro del CAPE, los rendimientos anuales de la inversión durante la década siguiente han sido planos por término medio.
Tanto el CAPE como la Q de Tobin identificaron correctamente que la Bolsa de EE UU estaba extremadamente sobrevalorada durante el auge de internet de finales de los 90. El problema es que, tras el estallido de la burbuja, ninguna de las dos medidas volvió a su media a largo plazo, excepto brevemente durante el pánico que siguió a la quiebra de Lehman Brothers en 2008. De hecho, en cada década desde los 90, las valoraciones estadounidenses han subido progresivamente. En 2017, la Bolsa del país entró en su decil más caro en la medida CAPE. Desde entonces, los precios de las acciones se han doblado con creces. No es de extrañar que los inversores hayan perdido interés en las medidas de valoración de reversión a la media.
Hay varias explicaciones de por qué la reversión a la media parece haber dejado de funcionar. Jeremy Grantham, cofundador de la firma de inversión de Boston GMO (y exjefe mío), señala el hecho de que en EE UU las elevadas valoraciones y beneficios de los últimos años han coincidido con una débil inversión. La inversión privada neta está en torno a la mitad de su nivel medio en las décadas anteriores a 2000.
Grantham sugiere que, a medida que la industria de EE UU se ha concentrado, está menos expuesta a las fuerzas competitivas. Gigantes tecnológicos como Microsoft y Google disfrutan de monopolios casi inexpugnables. Las big tech también han podido defenderse de la competencia potencial adquiriendo nuevas y prometedoras empresas. Si la reversión a la media ya no funciona, concluye Grantham, es porque el capitalismo estadounidense está roto.
Otro inversor, John Hussman, de Hussman Funds, cree que el principal motor de los elevados márgenes de beneficio ha sido la progresiva reducción de los costes de los intereses. El economista británico Andrew Smithers, coautor de un libro sobre la Q de Tobin titulado Valuing Wall Street: Protecting Wealth in Turbulent Markets (Valorar Wall Street: proteger la riqueza en mercados turbulentos), sugiere que las compras de valores a gran escala de la Fed desde 2008 son las principales responsables de que la Bolsa de EE UU se haya situado en torno al doble de su valor razonable. Smithers encuentra una estrecha relación entre el crecimiento de las reservas bancarias de EE UU, creadas por la relajación cuantitativa, y el aumento de la Q de Tobin.
Las condiciones políticas y financieras que han inflado los márgenes de beneficio están cambiando. La defensa de la competencia ya no es papel mojado en Washington. Lina Khan, jefa de la Comisión Federal de Comercio (FTC, por sus siglas en inglés), ha emprendido acciones antimonopolio contra grandes tecnológicas, gigantes farmacéuticos y supermercados. El Gobierno federal ha estado estudiando la posibilidad de solicitar a un tribunal que ordene la disolución de Alphabet. No está claro si la dirección de la política antimonopolio cambiará en el segundo mandato de Donald Trump. Pero el vicepresidente electo JD Vance ha expresado públicamente su apoyo al asalto de la FTC a los gigantes corporativos prepotentes.
Además, el modelo de negocio de las grandes tecnológicas, que antes requería poco capital, se está tambaleando. Microsoft y sus rivales, que representan una parte cada vez mayor del mercado de EE UU, están inmersos en una carrera armamentística de un billón de dólares para desarrollar la inteligencia artificial. Si este derroche de capital no da sus frutos, los beneficios y las valoraciones se resentirán.
Si Trump cumple su amenaza de imponer aranceles a las importaciones de EE UU, aumentarán los costes empresariales, lo que podría alterar los beneficios, afirma William Bernstein, autor de Un intercambio espléndido: cómo el comercio modeló el mundo. Bernstein recuerda que la Ley arancelaria Smoot-Hawley de 1930 provocó una gran contracción del comercio mundial, redujo el PIB de EE UU en torno al 1% y contribuyó a la consiguiente caída de la Bolsa.
Los tipos de interés a largo plazo también han aumentado considerablemente. Esto todavía no se ha reflejado en las cuentas de resultados agregadas de las empresas, ya que muchas de ellas se acogieron a unos costes de endeudamiento mínimos a principios de la década. Sin embargo, a medida que venzan sus bonos, tendrán que refinanciarlos a tipos más altos. Un brote de trumpflación podría ejercer una mayor presión al alza sobre los costes de endeudamiento.
Ninguna de estas cuestiones parece preocupar a los inversores. Tampoco parece preocuparles excesivamente que el mercado de EE UU cotice a 38 veces los beneficios ajustados al ciclo. Es decir, casi tres desviaciones estándar por encima de la media histórica del CAPE y en el percentil 95 más caro de esta medida. En el pasado, comprar acciones a valoraciones tan elevadas no ha dado buenos resultados.
“Por regla general”, escribe Hussman, “cuanto más extremas son las valoraciones, más tiempo se ha tardado en llegar a esos extremos, (y) cuanto más tiempo se ha demostrado que los inversores en valor estaban equivocados, menos atención prestan los inversores a la posibilidad de reversión a la media. Irving Fisher –otro economista de Yale– ha sido objeto de burlas implacables por declarar en septiembre de 1929 –justo antes del crac– que los precios de las acciones habían alcanzado una “meseta permanentemente alta”. Los inversores que ignoran las valoraciones de burbuja del mercado actual corren el riesgo de seguir alegremente los pasos de Fisher.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
