La nueva normalidad y el ‘esta vez todo es diferente’
No es natural que las Bolsas convivan mucho tiempo con valoraciones rozando el percentil 100 respecto a su media histórica
Como inversores, y como seres humanos, somos capaces de justificar casi cualquier situación, por difícil de explicar que sea. A lo largo de los últimos años, nos hemos acostumbrado a convivir con conceptos como la nueva normalidad o con la fatídica frase de esta vez es diferente. Utilizar estas expresiones es algo recurrente cuando no se encuentran argumentos sólidos para dar un sentido lógico a según qué situaciones.
Un ejemplo claro de esta dificultad para encontrar explicaciones coherentes es la inversión de la curva de tipos, un patrón que históricamente anticipaba recesiones. Esta vez, sin embargo, no ha tenido el mismo poder predictivo que antes. ¿Cómo es posible que algo que se consideraba una especie de bola de cristal de los mercados financieros haya fallado? Antes que pensar que estamos ante una nueva normalidad que invalida la capacidad predictiva de este indicador, podríamos encontrar la explicación en la enorme cantidad de liquidez inyectada en la economía, gracias a una política fiscal irresponsable. Esta, sumada al ahorro generado durante los años de pandemia, ha permitido extender el ciclo económico más allá de lo que sería normal.
De esta manera, no estamos ante una situación completamente diferente. Más bien, estamos ante una prolongación en el tiempo de una situación anormal. Ahora que el ahorro generado durante la pandemia se ha agotado y el déficit de Estados Unidos está alcanzando límites insostenibles, empezamos a ver señales de que el desempleo está aumentando y el gasto de los consumidores pospandemia se está frenando. Esto vuelve a situar la preocupación por el crecimiento encima de la mesa.
Otro ejemplo es la notable subida de los mercados de renta variable, que ha ido más allá de lo que sería razonable, especialmente en ciertos sectores. Si analizamos varias medidas de valoración de la Bolsa estadounidense, observamos que la mayoría de ellas se mueven por encima del percentil 95 respecto de su media histórica. Esto, que inmediatamente nos llevaría a hablar de una sobrevaloración de los índices, se justifica comentando el crecimiento de los beneficios empresariales (cierto, pero posiblemente recogido en el precio) y en la fortaleza de grandes compañías con una calidad indiscutible y que cada vez muestran más peso en los índices.
Sin embargo, esto no cambia la sobrevaloración histórica de las Bolsas ni, quizás lo más preocupante, el hecho de que la comparativa entre la rentabilidad esperada de este mercado con percentil 95 y la rentabilidad de los bonos sea la más baja desde la burbuja tecnológica, favoreciendo el giro del inversor desde la renta variable hasta la renta fija.
El argumento de la nueva normalidad se ha mostrado falible en el pasado, y no sabemos si hay razones de peso para justificar que vaya a funcionar ahora. No es normal que la economía funcione con un desempleo inferior al 4% durante tres años sin dar lugar a una contracción económica.
Igualmente, salvo que se demuestre lo contrario, las valoraciones de los activos hoy influyen en los retornos a largo plazo, y no es normal que las Bolsas puedan convivir durante mucho tiempo con valoraciones rozando el percentil 100 sin sufrir un ajuste que las devuelva a un nivel en el que tendrían mucho más potencial de cara al futuro.
Por supuesto, estas dos situaciones de nueva normalidad pueden continuar durante más tiempo del deseable. El excedente de liquidez del que ya hemos hablado es un sustento importante en ambos ámbitos, el económico y el de mercado. Sin embargo, el coste de mantener este excedente monetario, vía más déficit y deuda, supone incrementar el precio futuro a pagar, cuando haya que normalizar estos desequilibrios.
Desde el punto de vista del inversor, ser consciente de esta situación no implica que se traduzca en beneficios inmediatos, ni siquiera de medio plazo, puesto que estas situaciones ilógicas y de difícil justificación pueden darse durante mucho más tiempo del que el inversor medio es capaz de aguantar (como ya dijo Keynes). Sin embargo, sí que le puede permitir evitar riesgos innecesarios y no participar de las pérdidas que esta situación generará el día que el mercado se dé cuenta de que, efectivamente, esta vez tampoco era diferente.
David Ardura es codirector de inversiones de Finaccess Value
