La deuda de países periféricos seguirá resiliente
La incertidumbre política en España tendrá un impacto limitado
Los países periféricos comenzaron el año con la demanda acumulada de la pandemia, fortaleza del mercado laboral y apoyo fiscal y, aunque las economías española e italiana se han desacelerado el segundo trimestre, su comportamiento la primera mitad del año es positivo.
España muestra una demanda interna resistente y su PIB creció un 0,4% en el segundo trimestre, ligeramente menos que el 0,5% del primero. El consumo privado ha aumentado un 1,6% inter trimestral, revirtiendo parcialmente datos negativos de los dos trimestres anteriores, probablemente impulsado por la normalización de los precios de la energía y aumento de la demanda de viajes.
Incluso la inversión se expandió un 4,6%, especialmente en construcción no residencial. Sin embargo, en Italia, el PIB ha sorprendido con una bajada del 0,3% en el segundo trimestre, tras subir un 0,6% el primero. El auge del turismo no ha sido suficiente para compensar la debilidad en manufactura y agricultura.
Pero esperamos crecimiento positivo, aunque lento, este segundo semestre en ambos países. El robusto aumento de los salarios y un mercado laboral resistente, con desaceleración de la inflación, respaldarán el consumo, aunque la política monetaria restrictiva pesará en la inversión.
Por su parte, las medidas presupuestarias pueden ser menos favorables si se reestablecen las normas fiscales de la UE el próximo año. Pero los fondos Next Generation EU continuarán apoyando la actividad económica, a pesar de desafíos de implantación, más evidentes en Italia, su mayor beneficiario.
En España, la aplicación ha sido relativamente más exitosa hasta ahora que en otros Estados miembros. A principios de junio, el Gobierno español solicitó la expansión de fondos (91.000 millones de euros, de los que 84.000 son préstamos adicionales a 69.500 subvenciones del primer plan). Se espera la evaluación de la Comisión Europea en las próximas semanas, y estimamos que la incertidumbre política de las no concluyentes elecciones generales de julio solo tenga un impacto limitado, dado que los dos principales partidos están comprometidos con el plan de recuperación.
De manera que, ante esta resiliencia económica, los mercados de bonos soberanos italianos y españoles se vienen comportando mejor que los de los países centrales. Es el caso de la deuda con vencimientos a diez años, es positiva en el año, en marcado contraste con la alemana. Se debe a cupones más atractivos y menores diferenciales a vencimiento frente al bund alemán.
Aunque los diferenciales son mayores en la deuda de Italia tras sus elecciones generales de 2022, el crecimiento económico es mejor de lo esperado y su Gobierno muestra un relativo conservadurismo fiscal. Puede ser una sorpresa ante la agresiva subida de tipos de interés del BCE desde el año pasado, que han contribuido a que la rentabilidad a vencimiento de los bonos italianos a diez años supere el 4% frente a menos de 1% a finales de 2021. Ya en 2022 los pagos de intereses alcanzaron los 83.200 millones de euros, el 4,4% de su PIB, solo ligeramente menos que durante la crisis de deuda soberana de 2012. Sin embargo, el crecimiento del PIB nominal, en parte debida a una elevada inflación, ha reducido la relación deuda pública/PIB desde máximos de 2020 hasta el 134% (113% en España), aunque aún por encima del nivel de 2019.
Además, probablemente ha ayudado el instrumento de protección de transmisión monetaria del BCE para contrarrestar dinámicas injustificadas y desordenadas del mercado. Permite al BCE comprar bonos de los Gobiernos que experimenten una ampliación excesiva del diferencial de rentabilidad a vencimiento, siempre que el emisor aplique políticas fiscales y macroeconómicas sólidas y sostenibles.
El caso es que la excepcional resistencia de los bonos soberanos de la periferia de la eurozona permanece, a pesar de altos déficits y nivel de deuda en relación con el PIB, mayores rentabilidades a vencimiento y menor presencia del BCE, que ha estado reduciendo su balance desde principios de marzo y que desde julio no ha reinvertido los ingresos de bonos soberanos comprados desde 2015.
La liquidación de su programa convencional de compra de activos seguirá reduciendo sus tenencias en unos 25.000 millones de euros al mes este segundo semestre, incluso si continuase reinvirtiendo ingresos del programa de compras de emergencia pandémica. La institución monetaria no se ha visto en la necesidad de activar el instrumento de protección de transmisión monetaria, cuya existencia parece suficiente para garantizar las variaciones ordenadas de diferenciales frente al bono alemán.
Extranjeros
En este nuevo régimen, en el que los bancos centrales de los mercados desarrollados ya no son el comprador marginal de bonos soberanos, los extranjeros han aumentado tenencias de deuda alemana y francesa, mientras que los tenedores de deuda nacional han ido desinvirtiendo. Pero en España e Italia los compradores nacionales han aumentado sus tenencias y los extranjeros las han reducido, sobre todo en Italia, donde la victoria de la coalición gobernante con la extrema derecha en 2022 probablemente ahuyentó a inversores extranjeros. A 31 de marzo, estos eran poseedores del 26% de los bonos italianos en circulación, frente al 32% a fines de 2019. Puede explicarse porque en España e Italia las rentabilidades a vencimiento de los bonos soberanos a diez años se sitúan en el entorno del 4,1% y el 3,5%, respectivamente, mayores que el 3% de Francia y el 2,5% de Alemania, mientras el interés que pueden obtener los hogares y las empresas es menor que en los países centrales.
Con todo, los diferenciales de los bonos soberanos italianos y españoles a diez años frente al bono alemán pueden aumentar ligeramente hasta finales de año, hasta el 1,75% y el 1,1%, respectivamente.
Pero el atractivo cupón y un crecimiento económico relativamente resiliente, junto con el limitado riesgo de expansión presupuestaria, especialmente en España, dado el estancamiento político, puede mantener resistente la deuda de ambos países frente a la restrictiva política monetaria.
El programa de venta de activos del BCE se acelera, pero es probable que esté cerca el final de su ciclo de subida de tipos de interés, y que alcance un máximo en el 4% este septiembre, lo que limitará la presión sobre la deuda soberana en euros.
Nadia Gharbi y Lauréline Renaud-Chatelain
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