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A fondo
Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

Los tipos al 4%... y lo que queda por delante

Hasta que las inflaciones subyacentes y los salarios den señales claras de moderación no habrá bajadas del precio del dinero

La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ayer en Fráncfort.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ayer en Fráncfort.RONALD WITTEK (EL PAÍS)

El BCE subió los tipos al 4% ayer, su nivel más alto desde 2008. El tono de su comunicado sigue siendo duro y el marcado anticipa una subida adicional de 0,25% en julio y alguna más en el otoño. La Fed en EEUU, el día anterior, decidió tomarse un descanso para esperar y ver, y mantuvo los tipos en el 5%, pero también con un tono duro.

EEUU crece a un promedio mensual de unos 250.000 nuevos empleos, la tasa de paro sigue por debajo del 4% y los salarios han moderado su crecimiento. Pero la inflación de servicios, donde los salarios domésticos son determinantes, sigue por encima del 6% anual y no da señales de remitir. En la eurozona, el PIB está prácticamente estancado, pero el empleo ha acelerado su crecimiento en los dos últimos trimestres. Para la inflación y el BCE es más determinante el crecimiento del empleo que el del PIB, aunque la caída de productividad tiene implicaciones a medio plazo. La inflación de servicios está estancada en el 5% desde febrero, aunque sigue muy alejada del objetivo de estabilidad de precios del 2% y, según las previsiones del banco central, no alcanzará ese nivel antes de 2025.

La Fed gestiona los tipos del dólar y el ciclo monetario global y el resto de bancos centrales, incluido el BCE, ajustan sus tipos de interés y su tipo de cambio a las decisiones del banco central estadounidense y condicionados por sus condiciones de inflación y estabilidad financiera domésticas. Pero a pesar de las subidas y de las advertencias del banco central, las rentabilidades de la deuda pública a 10 años están relativamente estables por debajo del 4% desde hace meses. Los inversores compran bonos para proteger su riqueza de la inflación y no parecen estar muy preocupados.

La mayor complicación para los bancos centrales es reducir el tamaño de su balance sin provocar contracción de crédito, una intensa recesión e inestabilidad financiera. En EEUU, el evento de crédito provocado por la caída de varios bancos regionales fue sofocado por la Fed con una línea de emergencia de liquidez de unos 200.000 millones y el contagio se ha parado, de momento. Las primas de riesgo de bonos corporativos se mantienen estables, incluso en los bonos de mayor riesgo.

Pero los activos con mayor apalancamiento están sufriendo problemas de refinanciación. Las empresas tecnológicas en pérdidas y con elevadas necesidades de financiación para invertir son las que más están sufriendo el ajuste. En el mercado de oficinas, el teletrabajo, las subidas de tipos de interés y la restricción de crédito también han provocado problemas. Por ejemplo, Elon Musk decidió impagar la renta de la sede de Twitter y el propietario no pudo afrontar los pagos de los bonos emitidos. Se estima que la mitad de los metros cuadrados de oficinas en San Francisco están sin ocupar. La pregunta del millón de dólares es: ¿quién tiene esos bonos?

La economía española está teniendo un comportamiento, tanto en inflación como en PIB y empleo, mejor que el de sus socios europeos. España tiene 50 gigavatios instalados de eólica y solar y ha reducido significativamente su dependencia de las importaciones de gas y petróleo. Alemania ha aumentado su consumo de carbón para producir electricidad y sustituir el cierre del gasoducto ruso y sus centrales nucleares. Además de aumentar las emisiones contaminantes, ha presionado al alza sobre el precio de la tonelada de carbón hasta los 100 euros, más del triple que antes de la pandemia.

Los salarios en convenio en España han crecido menos que en Alemania y eso ayuda a explicar que la inflación de servicios en España esté próxima al 4% anual, un punto menos que en la eurozona y dos puntos y medio menos que en EEUU. Además, las empresas españolas han conseguido aumentar más de dos puntos porcentuales la productividad por hora trabajada en el último año. Esto ayuda a explicar la mejora de competitividad y el fuerte crecimiento de las exportaciones españolas que explican la mayor parte del crecimiento del PIB en 2023.

En clave financiera, los efectos más importantes son sobre el euríbor a un año, las hipotecas y los préstamos de las empresas, principalmente de circulante. El mercado de bonos corporativos solo sigue abierto para grandes empresas, pero las pymes que se financiaban en el MARF tienen serios problemas para refinanciar sus vencimientos y, si lo consiguen, lo hacen a tipos muy elevados. El sistema bancario español, a diferencia del de 2008, dispone de más depósitos que crédito y puede atender la demanda de crédito por estrictos criterios de riesgo y no de liquidez. Los depósitos ya han empezado a subir, especialmente los de empresas, y los tipos de crédito a empresas y familias están en niveles similares de los de nuestros socios del euro. En los años setenta y ochenta, con la peseta se pagaban tipos próximos al 20%. Ahora, pagamos el 3,35% por emitir deuda pública a diez años.

Si a este escenario añadimos la sequía y la inflación de alimentos y los recientes repuntes esta semana de los precios del gas y del carbón que parece corrigen la sobrerreacción, se entiende que los bancos centrales mantengan la prudencia sobre la inflación. Los tipos ya están próximos a sus máximos, pero se mantendrán en esos niveles muchos meses. Hasta que las inflaciones subyacentes y los salarios no den señales claras de moderación, no habrá bajadas de tipos.

José Carlos Díez es director de la cátedra Orfin de la Universidad de Alcalá

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