Santander cotiza con el mismo descuento que antes de las subidas de tipos y la recompra de acciones

El mercado valora a la entidad a 0,6 veces su valor en libros, pese a la subida bursátil de 2023 y los beneficios récord. Sobre el valor pesa un menor exceso de capital para retribuir más al accionista

Carlos Cortinas Cano

Santander ha logrado en 2023 los mayores beneficios de su historia. Por primera vez ha ganado en un ejercicio más de 11.000 millones de euros. El alza de tipos de interés ha sido el gran impulso para la mejora de sus márgenes de negocio y también, por fin tras años de tipos de interés al cero, de la rentabilidad. Las subidas de tipos, en paralelo al incremento de los beneficios, han dado impulso al valor en Bolsa: en 2023 la acción se revalorizó el 34,8% y logró recuperar los niveles previos a la pandemia.

Santander ha mejorado además su política de dividendos y, tras el parón que supuso la pandemia, ya reparte al accionista el 50% de su beneficio. La remuneración total en 2023, considerando dividendo y recompra de acciones, se ha elevado el 44% interanual. Sin embargo, a pesar de un entorno de negocio y de mercado a favor, las acciones de Santander continúan cotizando por debajo de su valor en libros. En concreto, con un descuento del 40%, que se consolida con la reciente caída en Bolsa al conocerse que Irán operó a través de una cuenta de la filial británica del banco.

Ese descuento se ha reducido desde el 55% en que cotizaba el banco en 2022, y que comenzó a menguar entonces a medida que fueron subiendo los tipos. Con anterioridad, se había disparado al 70% durante la pandemia, cuando el conjunto del sector bancario sufrió duramente en Bolsa. Pero el descuento actual, del 40%, está en línea con que el acusaba la acción en 2019, cuando los tipos estaban al cero, la rentabilidad y el beneficio eran inferiores a los actuales y el banco no recompraba acciones.

Ese descuento de Santander contrasta además con la evolución seguida por otros bancos competidores como BBVA, que sí ha conseguido cotizar a su valor en libros, terreno hasta ahora reservado únicamente a Bankinter entre la banca española. El descuento de Santander también es superior al 20% al que cotiza CaixaBank pero inferior al 54% y 62% respectivamente de Sabadell y Unicaja.

La brecha entre el valor contable de Santander y el que le concede el mercado se explica en gran medida en las expectativas de remuneración al accionista. BBVA ha recurrido con más intensidad a las recompras de acciones gracias al exceso de capital logrado con la venta de su filial estadounidense –y por la que ingresó 9.700 millones de euros–, un negocio que Santander sí ha decidido mantener.

Según apunta Carlos García González, gestor de renta variable de Mutuactivos, “el mercado paga una prima por los bancos que devuelven capital al accionista, como BBVA o Unicredit. Santander no tiene tanto exceso de capital para repartir”. La política de remuneración al accionista de Santander contempla un pay-out del 50% –en 2022 era del 40%– por el que el beneficio se reparte a partes iguales vía pago de dividendo en efectivo y vía recompra de acciones. La entidad no ha avanzado sin embargo que tenga intención de hacer una recompra adicional con cargo al exceso de capital, como sí han apuntado BBVA o CaixaBank.

Santander ha finalizado 2023 con un ratio de solvencia CET1 del 12,3%, por encima del 12% marcado como objetivo por el propio banco y que el mercado toma como referente. Ese indicador es del 12,67% en BBVA y del 12,4% en CaixaBank, que tiene el mayor pay-out entre la banca española, al haber repartido el 60% de su beneficio al accionista, entre dividendo y recompra de acciones.

Recompras desde 2021

En Santander, la creación de valor al accionista, considerando los recursos propios tangibles por acción más el dividendo, ha crecido el 15% en 2023, según explica el banco. La entidad que preside Ana Botín recurrió por primera vez a la recompra de acciones como vía de remuneración al inversor en 2021 y desde entonces ha adquirido el 9% de sus títulos en circulación, incluyendo los 1.310 millones de euros del primer programa de recompra de títulos con cargo a los resultados de 2023, finalizado el pasado 25 de enero. Su política de recompras ha sido menos intensa que la de BBVA y a la de otros bancos europeos como Unicredit, Intesa o ING, que cotizan con descuentos sobre valor en libros inferiores a los de la entidad española.

Unicredit cotiza a 0,83 veces su valor en libros. La entidad italiana anunció este lunes un beneficio neto récord de 8.614 millones de euros, el 53,8% más interanual, que repartirá en su totalidad entre los accionistas: 5.600 millones vía recompra de títulos y 3.000 millones en el pago de dividendo. Para 2024 contempla un pay-out algo inferior, del 90%. El también italiano Intesa, que cotiza con un descuento de apenas el 8%, también ha desvelado esta semana un nuevo programa de recompra de acciones de 1.700 millones de euros.

Perspectivas para 2024

El descuento al que cotizan las entidades financieras españolas y europeas podría ampliarse este año, según muestra el consenso de analistas que recoge Factset. No en vano, el punto máximo de generación de beneficios para la banca podría haber quedado atrás, una vez que el BCE está preparando el terreno para iniciar un nuevo ciclo de recortes de tipos de interés. “El mercado está anticipando tipos más bajos y la banca es un sector muy cíciclo. Los inversores ya no ven sostenibles unos beneficios en máximos, márgenes en máximos y provisiones en mínimos”, añade Carlos García.

Juan José Fernández-Figares, director de análisis de Link Securities, recuerda que en términos generales el sector bancario no ha logrado volver a cotizar a los niveles respecto a su valor en libros a los que lo hacía antes de la gran crisis de 2008. “Se trata de un sector muy value y no termina de transmitir la misma confianza que en el pasado”, añade Fernández-Figares. Una prueba de ese temor latente está siendo estos días lo sucedido con el banco estadounidense NYCB y la desconfianza surgida por su exposición al sector residencial de oficinas –que le ha ocasionado pérdidas en el cuarto trimestre de 2023– y que se ha contagiado con fuerza a la banca alemana.

En todo caso, el descuento al que cotiza Santander supone una oportunidad de compra según reconoce el consenso de analistas de Bloomberg. El valor cuenta con un 66,7% de consejos de compra, con una única recomendación de venta. La valoración media del consenso, al filo de los 5 euros por título, implica un potencial al alza de casi el 35%.

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