Letras y bonos españoles rentan lo mismo por primera vez desde 2007

El Tesoro paga igual interés a 10 años y a 12 meses, el 3,6%, mientras que a tres años paga el 3,3%. El alza de tipos causa una inversión de la curva de intensidad insólita que ahora empieza a aplanarse

Belén Trincado Aznar

Nunca como en los últimos meses se ha dado una situación tan insólita en la curva de tipos de interés de la deuda soberana española. La fulminante subida de tipos de interés emprendida por el BCE ha provocado que el mercado haya exigido más rentabilidad a la deuda a más corto plazo, las letras del Tesoro, que a los bonos, con una intensidad y una duración en el tiempo que no tiene precedentes. Y ahora, ante la proximidad del final del aumento en el precio del dinero, también se da la situación insólita de que el Tesoro está pagando el mismo interés por las letras a un año que por los bonos a una década. Se ha visto en las subastas de esta semana: el martes emitió letras a doce meses al 3,68% y ayer lanzó obligaciones a diez años al 3,668%. Nunca antes habían convergido de esa manera, salvo muy brevemente en 2007.

La inversión de la curva de tipos ha sido un fenómeno común a los bonos soberanos en el último año. En el mes de julio las letras a 12 meses alcanzaron en subasta una rentabilidad del 3,8%, frente al 3,562% del bono a 10 años subastado ese mes. El interés de las letras del Tesoro ha trepado a máximos de 2012, aunque sin llegar al récord de aquel año, en plena crisis de deuda soberana en la zona euro y en pleno azote a España por el rescate a los bancos. Pero incluso entonces se mantuvo una importante brecha entre la deuda a corto y los bonos a largo que solo se ha llegado a cerrar en los últimos meses. Así, en julio de 2012 el mercado exigía por el bono a 10 años el 7,62%, y un tipo inferior, aunque desorbitado, por las letras a doce meses, del 5,07%.

En los últimos meses, las rentabilidades a corto y a largo plazo han ido convergiendo a golpe de subidas de tipos y a medida que crecía el temor a una recesión. La oleada de incrementos en el precio del dinero por parte de los bancos centrales, con alzas de hasta 75 puntos básicos, disparó la rentabilidad del conjunto de la renta fija. Con más intensidad en los plazos cortos que en los largos.

Los inversores han preferido la deuda de menor duración –con una rentabilidad muy superior a la de tiempo atrás– frente a los activos con un vencimiento más largo. Ante la intensidad de las alzas de tipos, el mercado ha descontado un profundo impacto económico que, en algún momento, terminaría en una recesión y en una posterior bajada de tipos. Y ante la perspectiva a futuro de tipos más bajos, no compensa asumir el riesgo de comprar bonos a largo plazo. Es mejor apostar por letras y bonos a plazo con los que garantizarse una rentabilidad también más elevada.

Esa premisa sigue viva, más aún cuando los inversores no cuentan con ninguna visibilidad sobre el momento en que podrían darse las bajadas de tipos, que en todo caso llegarían antes en EE UU que en la zona euro. Pero ante la cercanía del fin de las alzas de tipos, la curva está empezando a aplanarse, como demuestra que el Tesoro pague lo mismo por las letras a doce meses que por el bono a una década. Según explica David Ardura, director de inversiones de Finaccess Value, “la curva se aplana porque está cerca el final de las subidas de tipos. El mercado descuenta que al cabo de un año no habrá habido más alzas. Hasta ahora, nunca se había visto una inversión de la curva de tipos tan prolongada y tan fuerte”.

Pese a la cercanía del fin de las alzas de tipos, la anomalía por la que el Tesoro, y el mercado, paga lo mismo o incluso más por las letras a corto plazo que por los bonos a largo todavía puede prolongarse en el tiempo. “Nuestro escenario es de decrecimiento económico y ahí no tienen sentido los bonos de larga duración. Al mismo tiempo, siempre que hay desaceleración, la deuda soberana suele hacerlo bien, por lo que también tenemos algunas posiciones en bonos de 5 a 7 años”, añade Ardura.

Francisco Chambel, responsable de mercado de capitales para Iberia de Unicredit, cree que aún es pronto para hablar de estabilidad de la curva de tipos de la deuda soberana española, para pensar que las rentabilidades se van a reconducir de modo que las letras vuelvan a ofrecer menos rendimiento que los bonos. “La parte más larga de los bonos, de cinco años en adelante, sí se está aplanando, pero no hay motivos para esperar descensos en los tipos a corto. En Europa persiste el riesgo de recesión pero no se vislumbra ni mucho menos una bajada de tipos. La gran duda es por cuánto tiempo los tipos permanecerán elevados”, explica Chambel. De momento, el Tesoro todavía paga más por las letras a 12 meses que por el bono a tres años, del que ayer colocó 1.944 millones al 3,315%.

Letras atractivas también en otros países

Gestión de las rentabilidades.  La rentabilidad de las letras del Tesoro se ha frenado en la subasta de esta semana, un anticipio del probable freno en las alzas de tipos del BCE. Pero el Tesoro también cuenta con la baza de rebajar la cuantía de los importes que adjudica en cada subasta, como fórmula con la que elevar su precio y por consiguiente rebajar la rentabilidad que tiene que ofrecer. Ya lo hizo en la subasta de letras a 3 y 9 meses de agosto, cuando aprovechó la fuerte demanda para reducir el tipo de interés. En las de 9 meses, la rentabilidad descendió al 3,7% desde el 3,81% de julio.

Competencia.  Sin embargo, el Tesoro también debe velar por la demanda de sus subastas y por ofrecer una rentabilidad atractiva a los inversores institucionales, a los que también atrae la rentabilidad de las letras de otros países del euro como Italia, Francia o incluso Alemania. En sus últimas subastas, el tesoro francés ha pagado el 3,609% por las letras a un año; el italiano ofrece el 3,82% y el alemán, el 3,634%.  

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