¿Ganan demasiado las empresas? El mercado cree que aún no
El peso de los beneficios en el PIB marca máximos, y la inflación engorda los márgenes, pero las Bolsas no prevén que esta tendencia se revierta
¿Ganan demasiado dinero las empresas? Con este trazo grueso se ha planteado, en esa campaña electoral permanente en la que viven los políticos y parte de los medios españoles, la cuestión sobre el reparto de la carga inflacionista entre márgenes empresariales y sueldos de trabajadores. Ahora bien, que el tema sea objeto de tertulia no implica que no se trate de una cuestión estructural de la economía ni tenga una relevancia que, seguramente, irá a más.
A cierre del año 2022, según los datos del INE, la participación del excedente empresarial en el PIB alcanzó su máximo histórico, con un 46%. El dato, 5,9 puntos porcentuales por encima del del trimestre anterior, refleja un salto con pocos precedentes en la serie de datos del INE que empieza en 1999 y confirma una tendencia al alza que viene de lejos, aun interrumpida por la pandemia. El peso de los beneficios en el PIB ha crecido de forma casi ininterrumpida desde que empezó el siglo; en diciembre de 1999 eran poco más del 36% de la economía. Tras el paréntesis de una pandemia que castigó los beneficios en mayor medida que los salarios (gracias también al escudo de los ERTE) los márgenes se recuperaron, con timidez en un primer momento, para subir casi en vertical a partir de septiembre de 2021.
Los datos, más detallados, de la central de balances del Banco de España son igualmente ilustrativos. El resultado económico bruto (ventas menos consumo de suministros menos gastos de personal) creció un 39,3% en 2022 sobre el año anterior, con alzas por encima del 30% en todos los sectores excepto en información y comunicaciones. El resultado ordinario neto, que incluye los ingresos y gastos financieros, arrojó cifras aún mayores, al casi duplicarse sobre el año pasado (+91,3%). La coincidencia de la salida de la pandemia con los coletazos de los problemas de abastecimiento y con el crack energético e inflacionista provocado por la guerra complica la lectura de las cifras.
La literatura económica habitual habla de los peligrosos efectos de segunda ronda en la inflación; si las subidas de precios se trasladan a los salarios, las empresas (a nivel agregado) tienen que volver a subir precios para repercutir la subida de costes. Los consumidores, mientras, tienen capacidad para absorber estas subidas de precios (porque les han subido el sueldo). Esta dinámica explica la resistencia de los precios a bajar y algunos conceptos que usan los responsable de política monetaria, como el anclaje de expectativas.
A pie de calle, la inflación tiene su propia dinámica racional. El peluquero o el vendedor de la pastelería suben precios porque suportan más costes de producción. Ahora bien, si tras esta subida las ventas no se resienten, existe la tentación de aumentar un poco más el precio, ya sea porque de entrada no se trasladó toda la subida de costes, ya sea simplemente por engordar el margen. Se trata, así, de un proceso de decisión asimétrico: la decisión de subir precios es más sencilla una vez que los has subido ya, pues el tendero cuenta con una información que antes no tenía. Y el empleado de la pastelería, consciente de que su jefe está engordando margen, usará si puede esta información para pedir un aumento.
Los múltiplos a los que cotizan las Bolsas, sobre todo Wall Street, se justifican con aumentos adicionales del beneficio
Las apelaciones a un pacto de rentas intentan cortar este tipo de espirales. Adelgazar márgenes y contener salarios implica perder poder adquisitivo en el corto plazo (mientras el IPC no sea embridado) para luego no ser víctima de la inflación. Los datos sugieren que el reparto de la carga ha sido desequilibrado. La misma Central de Balances el Banco de España da cuenta de una subida de los gastos de personal del 6,5%, frente al citado 39% de aumento del resultado económico. Los datos de PIB apuntan en una dirección similar. En 2021 y 2022 el margen empresarial ha crecido el 58% y la remuneración de los asalariados agregada (es decir, sueldos multiplicados por número de trabajadores), el 21%. La remuneración por asalariado apenas ha crecido un 3,4% en este periodo, según estos mismos datos.
El fondo de rescate europeo (ESM, por sus siglas en inglés, la institución que canalizó los rescates en la crisis del euro), explica en un informe reciente que las empresas europeas han sido capaces de ampliar márgenes a pesar de las subidas de costes y los problemas en la cadena de suministros. El margen empresarial es el principal componente de la subida de precios, según el ESM, que cita un contexto excepcional en el que un shock de oferta (Ucrania) y la incertidumbre sobre el futuro han permitido unas subidas agresivas de precios que, en todo caso, se han concentrado en un puñado de sectores.
Puede que en efecto se trate de una situación concreta, donde los empresarios han tenido capacidad (y excusa) para ampliar márgenes. Pero la tendencia de los últimos años es el refuerzo del peso de los excedentes empresariales. En ello inciden las llamadas economías de agregación en las que la tecnología permite ganar escala (es decir, ingresar más) con un coste marginal decreciente (en particular, en salarios).
El menor peso de los salarios en el PIB tiene implicaciones a nivel fiscal, social y político, que no merecen ser tratadas a la ligera. Con todas las cautelas posibles, no es descabellado pensar que la eclosión de la inteligencia artificial acelere la sustitución de trabajo por capital y la concentración de poder de mercado. El mercado, de hecho, cotiza sobre estos parámetros. Así se explica el tirón de la Bolsa estadounidense y, en concreto, de los valores tecnológicos. Pese a que en EE UU el peso de los beneficios en la economía crece también desde hace una década, el PER del Nasdaq 100 está en torno a 30 veces. El mercado espera más.
No cotiza tan caro el Ibex, en torno a las 15 veces, sin el viento de cola de las tecnológicas, sector casi ausente del parqué. No sabemos si las empresas ganan demasiado o demasiado poco, pero los inversores están apostando, aparentemente, a que un puñado de ellas (no sabemos si alguna española) obtendrá una parte aún mayor del pastel.
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