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Lealtad, 1
Análisis
Exposición didáctica de ideas, conjeturas o hipótesis, a partir de unos hechos de actualidad comprobados —no necesariamente del día— que se reflejan en el propio texto. Excluye los juicios de valor y se aproxima más al género de opinión, pero se diferencia de él en que no juzga ni pronostica, sino que sólo formula hipótesis, ofrece explicaciones argumentadas y pone en relación datos dispersos

Telepizza, capital riesgo y un elefante de un billón en las finanzas

Dinero de sobra para invertir, tipos altos y empresas con estrecheces: el cóctel del capital riesgo se vuelve difícil de digerir tras años de auge sin precedentes

Nuño Rodrigo Palacios
Silicon Valley Bank
Oficina del Silicon Valley Bank (SVB) en California (EE UU), intervenido en marzo por el supervisor norteamericano.

Si la facilidad con la que las aguas financieras han regresado, al menos aparentemente, a su cauce después del crac de Silicon Valley Bank es inquietante o merecedora de celebración, lo sabremos pasado un tiempo. En un fin de semana los inversores aparcaron preocupaciones existenciales, y hoy el mercado de CDS asigna al Deutsche Bank, la que iba a ser la próxima ficha del dominó en caer, menos riesgo de quiebra inminente que a la Tesla del omnipresente Elon Musk. Con todo, ni el más optimista puede asegurar que, tras la subida vertical de los tipos (y viniendo de donde vienen) los riesgos financieros están conjurados. La duda es por dónde pueden saltar, aunque sea temporalmente, las costuras de las finanzas globales. Suele ser por negocios que operan con elevada deuda; algunas áreas del sector inmobiliario ya están dando señales de estrés, pero también hay riesgos en el capital riesgo, negocio que ha marcado el paso del sector empresarial los últimos años.

En el último informe sobre capital riesgo de Bain, una de las grandes del sector, se apunta a una capacidad de inversión de 3,7 billones de dólares a cierre de año. De esta cantidad, 1,1 billones corresponden a fondos buyout, es decir, fondos destinados a la compra recurriendo al endeudamient (que se carga sobre la empresa adquirida). En 2022 se cerraron operaciones por 654.000 millones de dólares: aunque no entrara ni un dólar más, el capital riesgo tendría para dos años de compras.

Esta presión compradora se lleva al alza los precios. El valor medio de cada operación de capital riesgo (incluyendo la deuda) es de 11,9 veces Ebitda en Estados Unidos y de 10,7 veces en Europa. Hace una década eran 7,5 veces. Esto, que en el mercado se denomina con expresiones bizarras tales como “crecimiento de múltiplos”, implica en realidad que parte del rendimiento que han ofrecido estos fondos a sus inversores viene de una fórmula poco sofisticada: comprar empresas para después venderlas más caras.

Los tipos nulos están detrás de esta inflación de precios por dos vías. En primer lugar, por el lado del apalancamiento: la facilidad de financiación permite, para una aportación inicial similar, una capacidad de compra mayor. Es un impacto similar al que se genera cuando hay dinero disponible y barato, sobre la demanda y, por tanto, el precio de la vivienda. Y los tipos también han incentivado a los grandes inversores a canalizar ahorro al capital riesgo, una vía por la que también aumentan los compradores en el mercado.

Ahora, las cosas que tan bien quedan en hojas Excel no siempre se pueden trasladar a la realidad. Telepizza es un ejemplo de los torcidos senderos del capital riesgo. La empresa fue comprada por KKR y sus socios en 2019 valorada en 604 millones de euros (KKR ya tenía el 28%, así el desembolso fue menor), con un precio final de seis euros por acción.

Según el folleto de la opa, el endeudamiento en 2018 era “2,2 veces el EBITDA comparable de los doce meses anteriores. Tras la obtención del nuevo endeudamiento, el ratio de apalancamiento se situará en aproximadamente 4,5 veces EBITDA”. De acuerdo con la última presentación de resultados del grupo, a cierre de septiembre este ratio estaba en 7,5 veces. De hecho, todo el resultado de explotación, 19,9 millones de euros en nueve meses, se fue en gastos financieros (24 millones). Así, la empresa está en proceso de reestructurar esos 335 millones de euros de deuda, proceso que terminará con la toma del control por parte de los bonistas. El mercado, por su parte, ya ha puesto precio a esta situación: los bonos de Foodco cotizan al 43% del nominal con un interés desorbitado del 37%.

La compra de Telepizza se hizo en el límite, con fondos tomando partes del capital para pedir más precio. Y luego llegó la pandemia, y llegó la competencia en forma de Glovo, Deliveroo o JustEat. Telepizza no tendría por qué haber salido tan mal, pero es un hecho que las hojas de cálculo estaba tan ajustada que no soportó el primer bofetón de realidad. Es obvio que los negocios más endeudados son los más expuestos a las subidas de tipos, y el negocio del buyout se basa en apurar (“optimizar”) la estructura financiera de las empresas. Por eso cuando la hoja de cálculo falla, falla mucho.

El billón de dólares no solo es un factor que ayuda a explicar las valoraciones de la renta variable; también es un buen paracaídas para el propio capital riesgo cuando tiene que salir de las empresas adquiridas. Ahí el problema es el precio; el fondo comprador será más exigente en la medida que su financiación es más cara. De hecho, un desarrollo preocupante es la proliferación de operaciones en las que el mismo fondo compra y vende.

La compra de Telepizza apuró tanto su estructura financiera que la empresa no ha resistido el primer choque de realidad

El FMI, en el informe de estabilidad financier de este mes, explica que “las operaciones de compra apalancada con elevados múltiplos de deuda tienden a ser más vulnerables a las desaceleraciones económicas [...] La concesión de préstamos es en gran medida opaca, lo que genera una acumulación de riesgos que puede ser difícil de discernir para los participantes en el mercado y los reguladores hasta que sea demasiado tarde para contrarrestarlos. Si el crédito privado se restringiera repentinamente en un caso de tensión del mercado, los prestatarios más pequeños podrían enfrentarse a riesgos de refinanciación”.

El capital riesgo puede mirarse, quizá, en el espejo de los valores ligados a la tecnología. Su capacidad de atraer dinero ha sido infinita, pero el grifo se secó de repente. El sector no ha dejado de operar, pero bajo otros parámetros. El riesgo, indica el FMI, es que la capacidad de propagación de problemas financieros a partir de eventuales inversiones fallidas. Las alertas sobre los riesgos asociados al sector financiero no bancario son recurrentes entre los supervisores, escaldados del efecto dominó de las subprime. Pero está por ver si hoy por hoy el mercado tiene, en particular después de Silicon Valley Bank, la resistencia a eventuales turbulencias que marcó la respuesta a, por ejemplo, los escándalos de Archegos y Greensill y sus ramificaciones sobre la banca tradicional.

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Sobre la firma

Nuño Rodrigo Palacios
(Barcelona, 1975) es subdirector de Cinco Días. Licenciado en Economía por la UAM, inició su carrera en CincoDías en 1998, especializándose en información financiera. Ha sido responsable de Mercados, de la edición Fin de semana y de la sección Cinco Sentidos. Redactor jefe a partir de 2007, de 2011 a 2021 se ocupó de la edición digital.

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