Cuatro lecciones de la inflación
Los indicadores del verano apuntan a que el recorte de tipos podría acelerarse
La tasa de inflación en España se redujo al 2,8% en el mes de julio. La subyacente, medida en términos de Eurostat, lo hizo también al 2,8%. La inflación de la eurozona fue en el mismo mes del 2,6% y la subyacente del 2,9%. En los Estados Unidos se alcanzaron el 2,9% y 3,2% respectivamente.
Con estas cifras podríamos decir que, como parece, el verano marcará la definitiva transición hacia el control de la inflación. Dichas cifras se encaminan así, de forma estable, al objetivo del 2% definido en los estatutos de los diferentes bancos centrales. Algo más de tres años desde que la sucesión de una serie de catastróficas desdichas llevara a los precios a crecimientos por décadas no vistos, todo parece que alcanzaremos la deseada normalidad.
Ante esto, en lo que llevamos de verano estos indicadores apuntan a que el recorte de tipos podría acelerarse. Los datos de empleo en varios países (veremos si el relativo mal dato de julio en España se confirma) y las tormentas locales en ciertos mercados financieros obligan a ir levantando el pie en el freno de la política monetaria a un ritmo que hace solo unos meses se antojaba arriesgado.
Dicho todo esto, si han seguido esta columna habitualmente sabrán que se ha tratado en todo momento de elaborar un análisis de la inflación, de la política monetaria como reacción y de sus consecuencias, siempre apoyado en datos y modelos que, desarrollados por la ciencia económica, han permitido explicar ya no solo la naturaleza de la inflación con una visión moderna sino las causas del episodio recientemente vivido. Cuando procedemos, por lo tanto, a dar el carpetazo a este episodio (lo que pudiera venir luego respondería a factores diferentes), es posible enumerar cuáles han sido las principales lecciones aprendidas de esta fase inflacionista.
La primera de ellas, y aunque esto lo veníamos explicando desde hace algunas décadas en las aulas, es que no toda inflación es y será un fenómeno monetario. Aún así, hay quienes quieren seguir creyendo tal cosa, confundiendo causalidad con correlación (y ni eso). Y esto será porque, obviamente, hay casos donde sí lo fue y sí lo será, como son los paradigmáticos y por todos conocidos de Argentina o Venezuela (aunque yo siempre diré que es principalmente un problema fiscal e institucional y no monetario; pero esto es hilar fino).
Sin embargo, lo que ha pasado en estos años es un ejemplo de manual de inflación de costes, corroborado por numerosos trabajos realizados hasta la fecha, con toques fiscales en EE.UU. y con algún papel jugado en la segunda fase por mercados de trabajo tensionados. Una vez pasados los shocks de costes (energéticos, de alimentos y de suministros), la inflación se moderó, así como los salarios.
La segunda de ellas es que siempre habrá incertidumbre sobre cómo, cuándo y cuánto aplicar una política monetaria que aplaque las tensiones en los precios. Aquí los debates han sido muy interesantes. Ha habido quien ha criticado lo lento de la intervención. Otros la propia intervención, dado que una inflación de costes no puede, según estos, ser atajada por subida de tipos. Otros por la tibieza de la política monetaria. Otros, por sus efectos redistributivos. Lo que hemos aprendido, no obstante, es que nunca se toman estas decisiones con toda la información y que el riesgo de errar es elevado. Sin embargo, basándonos en la existencia de expectativas de inflación, algunos defendimos la subida a pesar de estar ante una inflación de costes. La subida de tipos no fue tanto para bajar la inflación presente sino para evitar una mayor futura.
Y es que justo este tema estuvo presente en la reunión de Jackson Hole de la semana pasada. El tema central de la cumbre trató sobre “la efectividad y transmisión de la política monetaria”. En su esperado discurso, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, certificó el cambio de ciclo en la política monetaria. Powell seguirá pronto el camino emprendido por sus colegas del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra: el de las rebajas de tipos.
La tercera lección, y que ya adelantara en otras columnas y más recientemente en este mismo diario por Nacho Álvarez, es la complejidad de analizar la inflación bajo el prisma de la Curva de Phillips. Y es que tenemos que recordar que tal “curva” establece, principalmente, la relación entre la tensión del mercado de trabajo y la inflación junto con otros elementos que igualmente pueden interceder en la determinación de la tasa de inflación, como son las expectativas.
Así, dicho mercado de trabajo puede influir más o menos en la inflación en función de cuáles son los canales de contagio entre ambos lados de la ecuación, lo que depende, y mucho, de cómo se diseñan las relaciones laborales, la determinación de los salarios, las vacantes, la existencia de cambios tecnológicos o de una mayor o menor globalización, o muchos otros factores, además de cómo se formen las expectativas sobre la inflación. Esto quiere decir que la curva de Phillips no es que haya dejado de ser un instrumento válido para analizar la formación de la inflación, sino que, al ser una ecuación multidimensional, al haber tantos factores, debemos tener cuidado a la hora de llevar a cabo un análisis de variable única y simplista.
En cuarto lugar, que eventos locales tales como conflictos bélicos o climatológicos pueden alterar profundamente los precios globales y, en función de las estructuras y dependencias de cada país, transferir estos choques a sus tasas de inflación. Podemos hablar del gas, y para cuyo efecto sobre la inflación ha sido descrito como
muy relevante por un estudio reciente del BCE. O podemos hablar de otros productos en teoría menores pero que han sumado muchos puntos a la tasa de inflación, como el cacao, el trigo o el aceite de girasol u oliva, afectados como he comentado por eventos locales, especialmente medioambientales, con repercusión global. No nos olvidemos también de la contaminación del gas sobre los precios de los alimentos a través de los precios de los fertilizantes.
En conclusión, parece que cerraremos esta fase más pronto que tarde. Al margen del coste social que ha provocado debemos aprovechar lo sucedido para engrosar lo que sabemos sobre la inflación, sus potenciales causas y canales de transmisión y la efectividad de una política monetaria que debe ajustarse a cada ocasión con información imperfecta. No cabe duda de que los manuales de macroeconomía incorporarán buena parte de lo aprendido para transmitirlo a futuros economistas.
Sigue toda la información de Cinco Días en Facebook, X y Linkedin, o en nuestra newsletter Agenda de Cinco Días
