Las ‘stablecoins’ irrumpen en el mercado de deuda de EE UU: un gigante de la inversión sujeto a otras reglas
Los emisores de estos activos ya tienen tantos bonos americanos como Alemania. Los analistas prevén mayor volatilidad para la deuda a corto plazo en situaciones de estrés del mercado
Auge, frenesí, bum. La época dorada de las stablecoins solo acaba de empezar. El aumento de su adopción, la entrada de los bancos en la industria y la aprobación de normativas que las regulan auguran una consolidación de estos activos. Pero también plantean algunos riesgos, por su mayor vinculación con el sistema financiero tradicional, especialmente con el mercado de deuda de EE UU. La reservas de las monedas estables, en su mayoría invertidas en letras del Tesoro y deuda a corto plazo, podrían ayudar a financiar la deuda del país, pero también generar más volatilidad en situaciones de estrés del mercado.
El valor de las stablecoins supera ya los 215.000 millones de euros. El 99% de estos activos están vinculados al dólar y los emisores ya poseen unos 130.000 millones de euros en deuda del gobierno de EE UU, calcula un informe reciente del Banco Central Europeo. Una cifra que supera las tenencias de países como Arabia Saudí, Corea del Sur, México y Alemania y que las sitúa entre los 20 mayores tenedores.
JP Morgan estima que, a diciembre de 2024, las carteras de reservas de las stablecoins, valoradas en aproximadamente 160.000 millones de euros, mantenían alrededor del 60% en letras del Tesoro (unos 98.200 millones de euros) y un 20% en repos (unos 32.700 millones). En conjunto, esto representa el 2% del mercado de letras del Tesoro.
“Creemos que la capitalización de las stablecoins tiene el potencial de crecer hasta los 750.000 millones de dólares en los próximos años (...) Suponiendo una distribución del 70/30 en letras y repos, esto colocaría a los emisores de stablecoins como el tercer mayor comprador de letras del Tesoro (con una exposición aproximada de entre 350.000 y 525.000 millones de dólares), aunque por detrás de los fondos del mercado monetario", inciden los expertos.
El auge de estos activos impulsaría la demanda de activos de reserva, debido a las exigencias regulatorias. El Genius Act, la ley sobre stablecoins aprobada por el Senado estadounidense, exige a los emisores a respaldar el 100% de los tokens en circulación en instrumentos como letras del Tesoro con vencimiento inferior a 93 días, repos o depósitos. Desde Bank of America estiman que actualmente los bancos mantienen un 10% de sus activos en bonos del Tesoro, y el 90% restante en otros activos (efectivo, otros valores, préstamos). “Por cada dólar que sale del sistema bancario tradicional hacia las stablecoins, se generaría una demanda incremental de 0,90 dólares en bonos del Tesoro”, estiman.
El Tesoro de EE UU confirma esta tendencia: el rápido crecimiento de las stablecoins podría generar un aumento significativo en la demanda o la oferta de bonos (UST), y una demanda incremental de aproximadamente 900.000 millones de dólares en letras. “Si experimentaran un crecimiento exponencial, la demanda de USTs estaría correlacionada, posiblemente a costa de los depósitos bancarios“, detalla la entidad, con una concentración de tenencias de deuda en el tramo corto. “El Tesoro de EE UU se vería obligado a emitir más letras del Tesoro, lo que llevaría a una curva de rendimientos más empinada y a una madurez promedio más corta”, incide BofA.
En su informe económico anual, el Banco Internacional de Pagos apunta que un crecimiento continuo de este mercado podría ejercer una presión adicional a la baja sobre los rendimientos: un aumento de 3.500 millones de dólares en la capitalización de mercado de las stablecoins puede reducir los rendimientos de los bonos del Tesoro en alrededor de 2,5 a 5 puntos básicos, con efectos hasta tres veces mayores en términos absolutos durante episodios de reembolsos. “Esta creciente presencia en el mercado también crea un riesgo latente de ventas forzadas. Un riesgo que se agrava porque, hasta ahora, las stablecoins han reaccionado negativamente (con mayores reembolsos) a los endurecimientos de la política monetaria, de manera similar a las acciones", inciden.
Dovile Silenskyte, directora de investigación de activos digitales en WisdomTree, ve las stablecoins como un arma de doble filo. Por un lado, contribuyen a financiar la deuda al convertirse en compradores estructurales de letras del Tesoro, en un momento de rotación de los tenedores. Actualmente, Japón es el mayor tenedor extranjero de deuda de EE UU, con más de 1,13 billones de dólares, mientras China ha disminuido su exposición hasta unos 765.000 millones, en respuesta a los aranceles y como parte de su estrategia diversificación de sus reservas extranjeras.
Pero los riesgos están a la vuelta de la esquina. “En escenarios de estrés del mercado, podrían verse obligados a liquidar rápidamente bonos del Tesoro para atender reembolsos. Esto podría agravar las tensiones de liquidez, especialmente si se producen ventas forzosas”, agravando la volatilidad, advierte. Esto recuerda en parte el colapso en 2022 de Silicon Valley Bank. La entidad, que mantenía alrededor del 3% de sus depósitos de clientes de criptomonedas, tenía una cartera de bonos comprada en 2021, cuyo valor se desplomó con el aumento de tipos. Cuando tuvo que atender a las peticiones de liquidez de los clientes vendiendo estos bonos, tuvo que aflorar unas pérdidas de 1.800 millones de dólares, lo que generó una estampida de depositantes que tumbó varios bancos. Circle, emisor de USDC, la segunda moneda estable más importante, mantenía sus depósitos en efectivo en aquella entidad: tras el colapso de la entidad, los clientes solicitaron reembolsos masivos, con más de 2.000 millones de USDC retirados de circulación en solo unos días.
La desconfianza en el mercado cripto o en la reputación del emisor también puede generar nerviosismo en este mercado y es un factor clave, ya que la transparencia no siempre ha sido el punto fuerte de estas empresas. Tether, emisora de USDC, la mayor stablecoin en el mercado, fue sancionada por la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas de EE UU por mentir sobre las provisiones que supuestamente respaldaban sus activos: no tenía suficientes dólares y parte de sus reservas eran préstamos y otras criptomonedas.
Estas zonas ciegas preocupan a David Azcona, economista jefe Beka, quien alerta de que las empresas cripto son más vulnerables a shocks y están sujetas a una regulación menos estricta. “Su protagonismo creciente incrementa la fragilidad estructural del mercado de deuda estadounidense. La cantidad de informes y controles no tienen nada que ver con los de un banco. En una situación de pánico o pérdida de confianza, las salidas o efectos pueden ser difíciles de anticipar y podrían generar un efecto dominó a gran escala”.
Por su parte, Andrew O’Neill, responsable de análisis de activos digitales en S&P Global, incide en que el crecimiento de este mercado llegará de proyectos regulados. “Un emisor no liquidaría activos para sus propias necesidades de liquidez, sino para satisfacer las solicitudes de reembolso de los titulares de stablecoins”, avisa, comparándolo con los fondos del mercado monetario, que poseen letras del Tesoro y proporcionan liquidez de reembolso a los inversores. “Los requisitos normativos y la segregación legal reducen la probabilidad de una carrera contra una stablecoin concreta“.
Kim Catechis, estratega jefe del Franklin Templeton Institute, coincide con esta lectura y afirma que una tensión en los mercados de stablecoins, tendría escasa repercusión en el equilibrio de oferta/demanda del mercado de deuda. “Y los posibles riesgos de contraparte para las instituciones financieras probablemente desencadenarían desplazamientos de la asignación de activos hacia los bonos del Tesoro”, un activo refugio en momentos de crisis.
