La foto no ha cambiado mucho desde las vacaciones
Empresas de calidad, más que sectores
No ha cambiado mucho la foto desde finales de julio. Consideramos que el crecimiento se está debilitando y que la reducción de la inflación continua. A pesar de ello, no es previsible que los bancos centrales hagan grandes cambios los próximos meses.
El consumo en EE. UU. se empieza a ralentizar, entre otras cosas porque se ha utilizado el exceso de ahorro acumulado tras la pandemia. De todas formas, no anticipamos una recesión, en concreto estimamos que su P.I.B. crezca 0,3 % en 2024. Pero es previsible que la Reserva Federal mantenga sus tipos de interés altos más tiempo ante el riesgo de equivocarse con un repunte de la inflación y no prevemos que recorte los tipos hasta la segunda parte de 2024.
Por su parte en Europa el aumento de los tipos de interés está generando una menor demanda de crédito privado y de préstamos hipotecarios. Aunque los beneficios se han mantenido fuerte, estas economías están empezando a sentir el impacto de la política monetaria restrictiva y prevemos que los beneficios empresariales se contraigan un 2,1 % este año, muy por debajo de la previsión del consenso del 3,3 %.
Por su parte el BCE quizá tenga que ajustar aún sus tipos de interés al alza algo más, pues está más retrasado en el ciclo de restricción monetaria y la inflación en la Euro Zona sigue alta. El riesgo principal para el BCE es dejar de subir los tipos de interés y que se produzca un repunte de la inflación, lo que le conduciría a tener que esperar más tiempo antes de volver a bajarlos. En este sentido, puede preferir una pequeña ralentización económica que tener que luchar más tiempo contra la inflación. Así que es posible una última subida de tipos este septiembre y que, tras un nuevo aumento del 0,25 %, la tasa de depósito bancario alcance el 4 %. Con todo, prevemos que el crecimiento del P.I.B. europeo sea del 0,9 % en 2024, frente a 0,6 % este año.
Empresas de calidad más que sectores
El caso es que los inversores están empezando a mirar las valoraciones, que son bastante altas, sobre todo en EE.UU. lo que puede ser un freno para las bolsas, sobre todo en algunos sectores. Hay que tener en cuenta que la revalorización del índice S&P 500 este año se debe sobre todo a siete compañías, que han subido 60 % de media, mientras que el resto un 6%.
De todas formas, algunos sectores de tecnología y relacionados con la inteligencia artificial pueden seguir comportándose bien, pues no están a niveles de burbuja. Su momento es bueno, como lo indican los resultados, aunque hay que ser selectivos. Para que haya expansión de los múltiplos de valoración es necesario que la Reserva Federal vaya a bajar sus tipos de interés, lo que requiere de una fuerte senda de desinflación, lo que todavía no estamos viendo.
En cualquier caso, en este entorno en que la economía se frena ligeramente, más que sectores hay que mirar estilos. En este sentido, nos gustan las empresas de calidad, es decir de alta rentabilidad, poco endeudadas y que puedan resistir más un eventual frenazo económico, en todos los sectores.
También hay que tener en cuenta que es la primera vez en 40 años que la rentabilidad a doce meses del índice S&P 500 es del 5,4 % con las Letras del Tesoro a tres meses ofrecuendo 5,5 % y el índice de deuda empresarial grado de inversión de Bloomberg 5,8 %. Así que los inversores en acciones estadounidenses no están siendo suficientemente compensados por el riesgo, lo que reduce el atractivo de mantener la renta variable respecto a la renta fija y el mercado monetario, donde creemos que hay bastante más valor. Prueba de ello es que la rentabilidad a vencimiento del bono de EE. UU. a diez años está en torno al 4,2 %, cuando estimamos su valor razonable en aproximadamente 3,5 %. Así, pues hay potencial alcista y estamos positivos en renta fija de EE. UU. Incluso la deuda soberana europea nos empieza a gustar.
Pero infra ponderamos deuda empresarial de alta rentabilidad estadounidense, pues esperamos que la tasa de impagos aumente dados los los altos niveles de apalancamiento y la caída de los márgenes de beneficio.
La oportunidad a largo plazo de los mercados emergentes
En todo caso, vemos la oportunidad a largo plazo en mercados emergentes, sobre todo porque las valoraciones son en general más atractivas que en mercados desarrollados. Las economías emergentes están más avanzadas en el ciclo de la inflación y deben ser las primeras en flexibilizar su política monetaria, aunque puedan verse afectadas por la desaceleración del comercio mundial. En Brasil y Chile la inflación ya cae más rápido de lo previsto y sus bancos centrales han comenzado a reducir sus tipos de interés, con tendencias similares en otras economías emergentes. De manera que sobre ponderamos la deuda emergente en moneda local sin China, lo que además proporciona exposición a monedas infravaloradas alrededor del 18 %.
Por su parte las acciones de China parecen interesantes por valoraciones, pero su economía va a estar expuesta a presión. Los datos más recientes muestran que su consumo interno sigue deprimido con la debilidad del sector inmobiliario y que sus autoridades no han ofrecido estímulos suficientes para apuntalar el crecimiento. Aunque China está adoptando gradualmente una postura monetaria más expansiva, los responsables políticos están siguiendo una línea de actuación relativamente moderada, consistente en “regar en vez de inundar” y existe el riesgo de que sus medidas resulten insuficientes y lleguen demasiado tarde.