Vuelve el techo de deuda en EE. UU.
Confianza en Europa
En las últimas semanas se ha visto mejora de la confianza empresarial global, especialmente en mercados emergentes tras la reapertura de China y signos alentadores de comercio internacional. Las lecturas preliminares de encuestas PMI S&P Global han llegado a 54,4 en abril, máximo de once meses, con el PMI de servicios mucho más fuerte.
Vuelve el techo de deuda en EE. UU.
Las tensiones en el sistema bancario estadounidense parecen estabilizarse y los resultados del sector del primer trimestre son en general mejores de lo esperado, pero hay presión regulatoria y competencia por los depósitos. Además, los indicadores económicos siguen apuntando a recesión en EE.UU. Se han anunciado algunas quiebras de empresas de alto perfil y hay temores en el sector inmobiliario comercial.
Incluso se ha dado un brusco repunte de seguros de impago de la deuda de EE. UU., más caros que en 2011, la última vez en que el debate sobre el techo de la deuda federal suscitó tanta polémica. Es previsible que el gobierno federal alcance dicho techo entre julio y agosto. Incluso el Tesoro, en función de los ingresos tributarios, puede afrontar problemas de liquidez en junio. La correspondiente crispación política ha provocado abrupta caída de las rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana de EE. UU. a un mes, incluso por debajo que la referencia de los fondos federales, pese a la expectativa generalizada de que la Reserva Federal vuelva a subir tipos de interés este mayo. El caso es que los inversores, a medida que se acerca la fecha del echo de la deuda federal, acuden en masa a los bonos del Tesoro que vencen antes, por temor a que no pueda cumplir sus obligaciones. Al mismo tiempo, la demanda de deuda a tres meses se ha desplomado, señal de una distorsión inusual. Nuestro escenario base es de riesgo muy bajo de que EE. UU. impague intereses y que algún tipo de solución de última hora se encontrará.
Mientras, es destacable el fuerte repunte de los titanes tecnológicos a medida que han disminuido las rentabilidades a vencimiento de los bonos. Pero el aumento de los beneficios en EE. UU. está siendo más limitado.
Confianza en Europa
Al mismo tiempo en Europa ha habido signos de fragilidad en el sector bancario, pero la confianza empresarial ha mejorado. Aunque el IPC de marzo mostró moderación por primera vez en 21 meses, los miembros del BCE siguen preocupados por la rigidez de la inflación subyacente, sin energía ni alimentos no elaborados. Esperamos que suba tipos de interés en 0,25% este mayo, sin que se descarte 0,5%. Hay que tener en cuenta que la economía en la euro zona sigue comportándose relativamente mejor que la estadounidense.
De hecho, estamos neutrales en renta variable europea e infra ponderamos la de EE. UU. Esperamos más sorpresas positivas en Europa de los resultados del primer trimestre, mientras que en EE. UU. algunas empresas están optando por reducir precios para ganar volumen a costa de rentabilidad. Europa puede evitar una recesión este año y la prima de riesgo de su renta variable es más atractiva. Incluso tenemos preferencia por bancos europeos frente a los de EE. UU., expuestos a aumento de costes de financiación a medida que los depósitos pasan de los bancos, especialmente más pequeños y regionales, a fondos del mercado monetario.
Mejora del crecimiento en China
Por su parte crecimiento anual del PIB en China el primer trimestre ha sido 4,5%, superando expectativas, principalmente por consumo de los hogares y sorprendente resurgimiento de las exportaciones. Así que hemos revisado al alza la previsión para 2023 al 5,5%. De todas formas, su sector inmobiliario, aunque estabilizándose, continúa rezagado y su recuperación puede ser lenta. El caso es que los inversores siguen centrados en esa desigualdad recuperación, así como tensiones con EE. UU.
En Asia, las economías de la Asociación de Naciones de Asia Sudoriental continúan beneficiándose de la reconfiguración de las cadenas de suministro globales. De momento tenemos posiciones neutrales en renta variable japonesa, asiática (ex Japón). Ahora bien, esperamos que el crecimiento del PIB en India alcance 6% este año, de los más altos para una economía grande. En Japón esperamos normalización gradual de la política monetaria ultra acomodaticia del Banco de Japón con su nuevo gobernador. De momento la salida a bolsa de Rakuten Bank, la mayor desde 2018, evidencia una inesperada vitalidad del mercado bursátil japonés.
Sobre ponderamos bonos del Tesoro de EE. UU
Dada la creciente probabilidad de recesión en EE. UU., sobre ponderamos bonos del Tesoro de EE. UU. y hemos ampliado la exposición a variaciones de tipos de interés. Pero, teniendo en cuenta la restricción del crédito y perspectivas de aumento de tasas de impago, infra ponderamos deuda empresarial de alta rentabilidad, aunque estamos neutrales en grado de inversión, donde hay atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo en vencimientos a corto plazo.
Por su parte la deuda asiática de alta rentabilidad parece atractiva, si bien preferimos grado de inversión, por rentabilidad/riesgo, que sobre ponderamos. El fin de los aumentos de tipos de iteres de la Reserva Federal debería ser una buena noticia para estas monedas, pero una desaceleración económica en EE. UU. puede extenderse globalmente y obstaculizar a las asiáticas más cíclicas. Por su parte, una menor demanda de petróleo por debilitamiento en EE. UU. puede compensarse con resistencia en Europa y Asia, así como disciplina de los productores de petróleo tras el anuncio de la OPEP + de un recorte de la producción.
En este estado de cosas las correlaciones negativas entre bonos y renta variable se reafirman y los bonos del gobierno vuelven a cobrar importancia en las carteras 60% acciones/40% bonos. Ahora bien, los países donde prevalece la deuda a tipo variable son especialmente vulnerables a aumentos de tipos de interés. Además, preferimos deuda empresarial a tipo fijo.
Tácticamente hemos reducido a neutral el peso en hedge funds. Por su parte, las tensiones en la propiedad inversión inmobiliaria privada comercial y caídas en las valoraciones pueden ser la ocasión de una buena "cosecha" en estrategias de valor añadido a largo plazo, en lugar de apalancamiento.