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A Fondo
Análisis
Exposición didáctica de ideas, conjeturas o hipótesis, a partir de unos hechos de actualidad comprobados —no necesariamente del día— que se reflejan en el propio texto. Excluye los juicios de valor y se aproxima más al género de opinión, pero se diferencia de él en que no juzga ni pronostica, sino que sólo formula hipótesis, ofrece explicaciones argumentadas y pone en relación datos dispersos

La ratio de endeudamiento importa cuando todo va bien

Si bien un alto apalancamiento es peligroso cuando la situación es adversa, puede reportar las mayores ganancias con viento a favor

La ratio de endeudamiento de una empresa es el pasivo total dividido entre el patrimonio neto. Es decir, todo lo que la empresa debe, partido por todo el beneficio acumulado, que coincide con la diferencia entre el activo y el pasivo. De este valor depende la viabilidad y la rentabilidad de una empresa. Si la ratio de endeudamiento es alta, entonces el pago de intereses de la deuda es muy elevado y la empresa tendrá una baja rentabilidad, o incluso llegará a una situación en la que no podrá hacer frente a sus deudas y podría suspender pagos.

En la carta anual de Berkshire Hathaway de 1989, Warren Buffett enumeraba sus posibles errores. Por aquel momento, el holding empresarial tenía una rentabilidad acumulada del 23,8% en las dos décadas y media que llevaba en funcionamiento, y su política financiera conservadora podía parecer un error. Está claro que una gestión del riesgo más agresiva hubiera podido conducir a mayores beneficios, pero un mayor apalancamiento también podría haber provocado que cualquier imprevisto afectase a la empresa y condujese a una pérdida permanente.

Sobrevivir es lo más importante, como no se cansa de apuntar el casi centenario inversor Charlie Munger, el segundo de a bordo de Berkshire Hathaway. En su momento había un tercero que acompañaba a estos dos conocidos inversores, Rick Guerin. Se endeudó para aumentar su capital lo más rápidamente posible, pero cuando la Bolsa americana perdió más de dos tercios de su valor durante la crisis del petróleo en 1973, se vio obligado a vender gran parte de sus acciones. Del mismo modo que le sucedió a Guerin, una empresa demasiado endeudada puede verse obligada a desinvertir a precios bajos, posicionándose peor frente a sus competidores cuando el sector comienza a repuntar de nuevo.

¿Debe entonces un inversor optar solo por las empresas más sólidas, aquellas que entre otras cualidades tengan una ratio de endeudamiento bajo? Depende de lo que se busque. Si alguien pretende preservar su patrimonio, evitar el riesgo debería ser su principal preocupación, y aumentar el patrimonio ocuparía un lugar secundario. El riesgo no es la volatilidad, sino que debe entenderse en este contexto como lo hace Tony Deden, director de Edelweiss Holdings, para quien el riesgo es la pérdida irrecuperable del capital. Bien porque la empresa quiebre o porque pierda una gran parte de su valor a lo largo de los años y sea casi imposible que lo recupere, en cualquiera de los casos los inversores pierden capital para siempre.

Por otro lado, alguien con un menor nivel de patrimonio en relación con sus ingresos podría preferir asumir ese riesgo si su prioridad es aumentar el capital rápido. En ese caso elegirá cuidadosamente unas pocas posiciones en las que arriesgará sus ahorros. Una aproximación interesante podría ser top-down, elegir primero el sector en el que invertir y después la empresa. Este inversor podría haber leído en prensa acerca de los movimientos extraños de tropas rusas cerca de la frontera de Ucrania en noviembre de 2021, y haber llegado a la conclusión de que habría guerra y la Unión Europea impondría sanciones al petróleo y gas rusos. Se informaría durante diciembre de esos sectores y descubriría que además de por tubería esas materias primas se transportan por barco. En el caso de los buques de gas natural licuado, el factor limitante es la disponibilidad de terminales regasificadoras en las costas europeas. Por lo tanto, se decantaría por el transporte de petróleo y derivados. Leería que el transporte de diésel y otros derivados del petróleo estaba más cerca de estar tensionado y en ese momento, una vez elegido el sector, pasaría a ver las empresas.

Ahí recordaría la importancia de la ratio de endeudamiento. Si dos empresas tienen 10 millones en activos, pero la primera no tiene pasivos, su patrimonio es también 10 y su ratio de endeudamiento es nulo. Si la segunda tiene 9 millones en pasivos, su patrimonio es solo 1 y su ratio de endeudamiento 9. Está peligrosamente endeudada. Si el inversor está en lo cierto, los barcos aumentarán de valor y las empresas ganarán más. Los activos de ambas compañías pasarían a ser 12 millones. La primera empresa sigue sin pasivos y su patrimonio ha pasado a ser 12 millones, ha subido el 20%. En cambio, la segunda empresa, que tiene 9 millones de pasivos, pasa a tener 3 millones de patrimonio, la ratio de endeudamiento se reduce a un tercio del valor original y el patrimonio se triplica. La mejor inversión sería la empresa más endeudada.

¿Habría ganado más el inversor que optó por empresas más endeudadas? Sí, en cuatro de las cinco principales empresas más significativas del sector: International Seaways tenía una ratio de endeudamiento a final de 2021 de 1,01 y ha subido el 165% durante 2022, Hafnia con el 1,26 creció el 217%, Scorpio Tankers con el 1,73 aumentó el 296% y la más endeudada hace un año, d’Amico, con una ratio de endeudamiento de 1,82 subió el 319% en 2022. La relación es prácticamente lineal, a más endeudamiento, mayor revalorización.

La única empresa que no cumple esta relación es Torm, que con una ratio de endeudamiento baja para el sector hace un año, de tan solo 1,22, se revalorizó el 308%. Los motivos para esta rentabilidad mucho mayor a la pronosticada por su estructura en el balance pueden deberse a una política de dividendo más generosa o a tener un accionista mayoritario estable. Así, en los años anteriores también fue la empresa con mejor desempeño en cuanto al precio de la acción, evidencia de la buena labor de su directiva.

Como puede verse con este sector, el mejor del año, un mayor endeudamiento no es algo que siempre haya que evitar. Si bien es peligroso cuando la situación es adversa, cuando un sector se ve favorecido por las circunstancias, las empresas más endeudadas pueden reportar las mayores ganancias.

Juan Luis Santos es profesor de economía en la Universidad CEU San Pablo

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