Un agujero negro financiero está absorbiendo a los bancos centrales
Nada puede escapar a la fuerza gravitatoria de los tipos cero, y la política monetaria pronto volverá hacia ella
En física, la velocidad de escape es la necesaria para escapar de la gravedad de un planeta". Este comentario de 2014 lo hizo el entonces gobernador del Banco de Inglaterra. Mark Carney argumentaba que el dinero ultrafácil impulsaría a la economía a salir de su estupor poscrisis. No pasó. Como está descubriendo su sucesor, Andrew Bailey, la política de tipos cero se asemeja más a un agujero negro, una monstruosa estrella muerta cuya fuerza gravitatoria es tan poderosa que nada puede escapar a su alcance.
Los bancos centrales quieren bajar la inflación devolviendo los tipos a niveles normales. El del Banco de Inglaterra, del 2,25%, es algo más de un tercio de su nivel medio de posguerra. Pese a haber subido mucho este año, hasta cerca del 4,5%, los retornos de la deuda a 10 años siguen más de 5 puntos porcentuales por debajo de la inflación. Pero la economía y el sistema financiero británicos están empezando a tambalearse. Para ver por qué, consideremos la exposición de hogares, Gobiernos y empresas.
A los británicos les gusta quejarse de lo supercaras que son las casas. La realidad es que los costes de las hipotecas en los últimos años han sido extremadamente bajos. Los compradores de viviendas respondieron a la disponibilidad de préstamos baratos endeudándose más. Así, la hipoteca media ha crecido hasta 3,4 veces los ingresos medios, frente a las 1,5 veces de principios de los ochenta, según el analista de vivienda Neal Hudson.
Esto era tolerable con los tipos hipotecarios de 2021, en el 2%. Pero ha dejado a muchos propietarios extremadamente vulnerables a los tipos más altos. A principios de este mes, el coste de una hipoteca de tipo fijo a dos años se disparó hasta el 6%. 1,5 millones de estos préstamos se reajustarán al tipo más alto en los próximos 12 meses. Para recuperar la asequibilidad, los precios de la vivienda podrían tener que caer más de un tercio, estima Hudson.
El Gobierno está en una situación similar. Los confinamientos produjeron los mayores déficits fiscales en tiempos de paz jamás vistos. El Estado financió el déficit con los costes de endeudamiento más bajos desde la apertura del Banco de Inglaterra en 1694. Desde 2007, la deuda nacional británica ha pasado del 34% al 95% del PIB. Pero los pagos del servicio de la deuda del Gobierno como proporción de los ingresos fiscales han caído casi a la mitad. En 2021, el Estado pagó un 1,1% por sus préstamos, frente al 5,8% que pagaba antes de la crisis de 2008.
El Banco de Inglaterra echó una mano. No solo recortó su tipo a casi cero: también compró grandes cantidades de deuda pública. Aún posee 840.000 millones de libras (970.000 millones de euros). Los retornos de los bonos bajaron, reduciendo el coste de la nueva deuda. El Banco también remitió al Tesoro los pagos de intereses que recibió por sus tenencias de bonos, y en 2021 cargó solo 10 puntos básicos por su enorme préstamo al Gobierno.
Los bancos centrales tienden a considerar la flexibilización cuantitativa como una operación monetaria. Pero desde el punto de vista financiero supone cambiar deuda a tipo fijo por otra a tipo variable. Según un informe de la Cámara de los Lores de 2021, las compras de valores del Banco de Inglaterra redujeron el perfil de vencimiento medio efectivo de la deuda pública de casi 15 años en 2007 a poco más de 10 años. Así que la posición fiscal del Gobierno está más expuesta a las fluctuaciones de los tipos. “Unos tipos a corto plazo más bajos se reflejan más rápidamente en los costes de endeudamiento del Gobierno”, concluyó la comisión de los Lores, entre cuyos miembros está el exbanquero central Mervyn King.
La Oficina de Responsabilidad Presupuestaria de Reino Unido estimó en 2021 que una subida de un punto en los tipos elevaría el coste del servicio de la deuda pública en casi un 1% del PIB. Si el Gobierno se endeudara a su tasa histórica media del 6%, los costes del servicio de la deuda consumirían el 16% de los ingresos fiscales, más de cinco veces el nivel del año pasado.
La deuda corporativa también ha subido notablemente en todo el mundo. Mientras que el nivel de deuda de las compañías no financieras británicas (respecto al PIB) se redujo ligeramente tras 2008, las de EE UU se han dado un atracón de préstamos. El crédito empresarial supera allí el 80% del PIB, 15 puntos más que en 2008, según el Banco de Pagos Internacionales. Pero sus costes del servicio de la deuda han caído.
La calidad de la deuda corporativa de EE UU también se ha deteriorado mucho. La mitad de la deuda corporativa con grado de inversión tiene ahora un rating de triple B, apenas un escalón por encima de basura. En 2021, el private equity cerró operaciones por más de un billón de dólares, mientras que las adquisiciones de cotizadas de EE UU alcanzaron un múltiplo de beneficios récord, según Bain. Las compras se financian en parte con préstamos apalancados cuyos pagos de intereses están vinculados a los tipos a corto plazo.
Hasta hace poco, los inversores tenían un apetito casi ilimitado por este tipo de deuda. Los tipos bajos y sin riesgo hicieron que los ahorros salieran de los bancos y fueran a los mercados de crédito, donde los retornos eran más altos. Desde 2007, los fondos de crédito de EE UU disfrutaron de casi 3 billones de entradas. El inesperado endurecimiento monetario y la perspectiva de una recesión suponen un reto para estos fondos, especialmente para aquellos que tienen que deshacerse de activos cuando los inversores se retiran. “La liquidez tiende a ser alta cuando hay muchos compradores, pero no tanto cuando hay muchos vendedores, sobre todo en el crédito”, dice el estratega de inversiones Gerard Minack, que teme que la volatilidad suba a medida que los impagos de las empresas crezcan. Las recientes turbulencias en los gilts llevaron a varios fondos inmobiliarios de Reino Unido a restringir los reembolsos a los inversores.
Tras 2008, las economías desarrolladas nunca alcanzaron la velocidad de escape necesaria para que los bancos centrales pudieran normalizar la política monetaria. Ahora está claro que los tipos no pueden volver a sus criterios históricos sin que se desplomen los precios de la vivienda, se socaven las finanzas de los Gobiernos y se agiten los mercados de crédito. El Banco de Inglaterra no solo no ha subido los tipos de acuerdo con la inflación, sino que ha intervenido repetidamente para apuntalar los mercados. Al abrirse un agujero negro financiero, los bancos centrales se verán obligados a dejar de endurecer los tipos. El giro tan esperado por los inversores está cerca.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías