Los inversores reacios a la inflación se prueban la ‘camisa menos sucia’

Las monedas de Japón y de los emergentes pueden ser un refugio razonable contra la subida de los precios

Los tipos de interés en todo el mundo desarrollado parece que se mantendrán por debajo de la inflación durante los próximos años. Este prolongado episodio de represión financiera debería de ayudar a pagar las excesivas deudas acumuladas en las últimas décadas. Pero los ahorradores nacionales pagarán este impuesto sobre la inflación, a menos que puedan llevar su capital al extranjero, a refugios monetarios tradicionales, como Suiza. Esta vez, las divisas de los emergentes pueden desempeñar un improbable papel en la protección de los inversores.

En los setenta, los tipos en Europa y EE UU fueron a remolque del aumento anual de los precios. Los mercados de divisas recompensaron a los países con las políticas monetarias más sólidas. Las monedas con mejor rendimiento en esa época –el franco suizo y el marco alemán– eran emitidas por países con precios relativamente estables. En comparación, Gran Bretaña, asolada por la inflación, vio cómo la libra se hundía.

La historia parece repetirse. Una vez más, los tipos a corto plazo en todo el mundo desarrollado no consiguen seguir a la inflación. Una vez más, la libra se tambalea, y ha caído más de un 10% frente al dólar desde principios de año. El franco suizo se ha revalorizado frente a la libra, mientras el billete verde también ha tenido un buen comportamiento.

El problema es que tanto la moneda suiza como la de EE UU parecen sobrevaloradas. Ocupan el primer y el sexto puesto, respectivamente, en el índice Big Mac de The Economist, que compara el precio de las hamburguesas de McDonald’s en todo el mundo y se utiliza en general como indicador del valor justo de una moneda. A principios de año el dólar ocupaba el tercer puesto. Eso ha hecho que las exportaciones de Suiza y EE UU sean menos competitivas.

Las autoridades monetarias no permitirán que este proceso siga indefinidamente. En 1985, EE UU organizó el acuerdo monetario internacional, conocido como el Acuerdo del Plaza, para bajar el valor del dólar. En la última década, el Banco Nacional Suizo ha dedicado muchos esfuerzos a evitar que su moneda se apreciara frente al euro. Además, EE UU no es un refugio evidente contra la represión financiera. Su deuda no financiera está cerca de un máximo histórico como proporción del PIB, mientras que el tipo de la Fed está por debajo de la inflación de EE UU en nada menos que 7 puntos.

La moneda japonesa parece ser una apuesta potencialmente más interesante. Desde principios de año, el yen ha caído con fuerza frente al dólar, ya que el Banco de Japón no ha seguido a sus homólogos de los mercados desarrollados en el endurecimiento. Pero los inversores pueden estar reaccionando de forma exagerada a los pequeños movimientos relativos de los tipos nominales. A largo plazo, lo que importa son los reales. En este sentido, Japón tiene una ventaja: su inflación se acerca al 2%, mientras el tipo a corto plazo es de -0,1%. Eso significa que los tipos reales a corto plazo son mucho menos negativos que en EE UU. Las expectativas de inflación del mercado de bonos japonés para la próxima década son también algo más bajas que en EE UU.

El yen tampoco está sobrevalorado. Según el experto en Japón Peter Tasker, el valor del yen ponderado por el comercio ha caído más de la mitad en términos reales desde su máximo en 1995, haciendo que las exportaciones japonesas sean muy competitivas. Esto da al yen margen para apreciarse antes de que las autoridades intervengan. Pero, dado el nivel de deuda del sector público de Japón –el más alto del mundo, más del 220% del PIB–, el Banco de Japón puede tener problemas para subir los tipos de forma enérgica si la inflación se consolida.

El término represión financiera se acuñó originalmente en los setenta para describir la costumbre de las autoridades de gran parte del mundo en desarrollo de mantener los tipos muy por debajo de la inflación. El economista de Stanford Ronald McKinnon asoció la represión financiera con el control estatal del crédito, la disuasión del ahorro personal y el escaso crecimiento. Ahora, el mundo desarrollado y el que está en vías de desarrollo intercambian posiciones. Mientras Occidente adopta la represión financiera, los banqueros centrales de los emergentes parecen ser más conscientes de la facilidad con que se pierde la confianza en la batalla contra la inflación. Veamos la última crisis financiera de Argentina en 2019, que vino acompañada de una subida de precios, un colapso del peso y una fuerte subida de los tipos. Esto ayuda a explicar por qué los banqueros centrales de muchos emergentes están respondiendo con mucho más vigor al regreso de la inflación.

Por ejemplo, el tipo de Brasil ha pasado del 2% a principios de 2021 al 13,25% actual, una cifra ligeramente superior al último dato de inflación. Como los tipos han subido más en los emergentes que en otros lugares, el retorno real de una cesta de bonos emitidos por los principales emisores de deuda –Brasil, México, Sudáfrica e Indonesia– ha alcanzado el máximo de los últimos 15 años en relación con el rendimiento pos-inflación de los bonos de EE UU.

Las monedas de estos grandes emergentes también parecen estar relativamente infravaloradas, ya que cayeron un 30% en 2012-2021. Un Big Mac cuesta en Yakarta un tercio que en Zúrich. Gracias a una notable mejora de la competitividad de las exportaciones, los emergentes disfrutan de sus mayores superávits por cuenta corriente en 15 años, según el FMI.

Se da por sentado que las monedas de los emergentes obtienen peores resultados cuando EE UU endurece su política monetaria. Así ocurrió a mediados de los noventa y durante el más reciente taper tantrum de 2013. Pero en los primeros años de siglo, las divisas de los emergentes se comportaron bien, incluso cuando la Fed subió los tipos. Este año, sus monedas han subido incluso con las nuevas alzas de tipos de EE UU. Además, los emergentes son ahora menos dependientes del endeudamiento en el extranjero y están más capacitados para financiar sus necesidades de préstamo en los mercados locales.

La expulsión de Rusia de los mercados es un sombrío recordatorio de los peligros de invertir en bonos de emergentes. La crisis de Turquía refuerza este mensaje. Pero en un mundo de represión financiera, el juego consiste en encontrar lo que los operadores de divisas llaman la camisa menos sucia. Puede que la ropa blanca de los emergentes no esté impecable, pero está mucho más limpia que otras.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías