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¿Cómo se puede proteger una empresa española ante una opa hostil?

El deber de pasividad constriñe la acción del consejo, pero las empresas pueden actuar de manera preventiva

El fundador de Tesla, Elon Musk.
El fundador de Tesla, Elon Musk. REUTERS

Corrían los años 80. Los yuppies de Wall Street descubrían los fondos de capital riesgo y el juego de comprar una empresa, endeudarla y venderla después por más dinero. Los primeros fondos se enzarzaron en una guerra sin cuartel por las compañías estadounidenses, hasta que el fracaso en la compra RJR Nabisco por KKR puso el freno. Pero esa es otra historia.

Esa era fue la de las primeras guerras de opas sin cuartel. Y aquella en la que las compañías empezaron a diseñar los mecanismos para protegerse contra posibles compras hostiles y sobrevenidas, las poison pills (o, en español, píldoras envenenadas). En esencia, son mecanismos que permiten al consejo de una compañía emitir acciones (o algún activo financiero equivalente) a un precio muy bajo para ser adquiridos por todos los accionistas de la compañía menos por el inversor que haya lanzado la opa, de modo que este diluya su poder en la compañía. Treinta años después, vuelven a la actualidad por el intento del magnate estadounidense, Elon Musk, por hacerse con Twitter con una opa que valora la red social en 43.000 millones para sacarla de Bolsa. El consejo de la compañía ha activado estas píldoras envenenadas y tiene un año para ejecutar la protección.

En España, sin embargo, las opas hostiles son una rara avis. Tras la politizada pelea entre Gas Natural, Enel y Eon por Endesa y 15 años después del reglamento que reguló las opas, la inmensa mayoría de las ofertas lanzadas en el mercado español han sido precedidas por un acuerdo entre el comprador y los accionistas de control o la cúpula de la empresa opada. Las únicas referencias de movimientos corporativos hostiles en el mercado español han sido el intento de ACS por hacerse con Iberdrola, el asalto del magnate ruso Mijail Fridman sobre Dia o la opa de IFM sobre Naturgy, que si bien el fondo australiano repitió desde el primer momento su veneración por el consejo de Naturgy y Criteria, lo cierto es que el primer accionista de la gasista no lo interpretó así. “La razón por la que en España no ha habido apenas opas hostiles es el alto riesgo, no solo económico, sino más bien reputacional de que la oferta no salga adelante”, dice una fuente del mercado.

A diferencia de EE UU, las actuaciones del consejo de una empresa una vez que recibe una opa están muy limitadas por el llamado “deber de pasividad”. Sí tiene más margen para actuar antes de la oferta y de modo general. Según el reglamento de opas, el consejo de una compañía en estas lides no podrá promover la emisión de acciones, vender activos, repartir dividendos extraordinarios o, en definitiva, torpedear la oferta. Esto imposibilita sobre el papel medidas como la que acaba de tomar el consejo de Twitter.

La aplicación de este artículo ha sido controvertida y su lectura, en ocasiones, laxa. Por ejemplo, Naturgy presentó un plan estratégico y trató de comprar Eolia en plena opa de IFM. Y Criteria, en esa ocasión, trató de bloquear la oferta comprando acciones de la gasista y reduciendo su free float, lo que le valió una reprimenda de la CNMV meses después. Una empresa opada puede salvar este deber de pasividad y emitir acciones, vender activos o incrementar el perímetro de la compañía en caso que dé la autorización la junta de accionistas. Además, la ley prevé que este deber del consejo se suspenda en caso de que la firma que lance la opa proceda de un país donde no opere este deber de pasividad.

Las fuentes jurídicas consultadas señalan que la compañía opada tiene un cierto margen de actuación una vez lanzada la opa. El consejo puede tomar decisiones que si bien se circunscriben a la operativa diaria de pueden terminar por complicar la opa, como la firma de contratos con proveedores o con directivos que prevén indemnizaciones especiales en caso de cambio de control.

La ley española sí permite que las empresas tomen decisiones previas que compliquen posibles opas, aunque la CNMV aconseja que no lo hagan. Una empresa puede limitar los derechos de voto de sus accionistas, si bien esta restricción debe estar ya incorporada en los estatutos y tener el plácet de la junta. Esta limitación decae en el caso de que un accionista supere el 70% del capital. Algunas compañías objeto de opa que contaban con estas limitaciones de voto han sido Hidrocantábrico o Dragados. También Iberdrola tomó una decisión similar ante la ofensiva de Florentino Pérez. Una empresa puede exigir además mayorías reforzadas para tomar determinadas decisiones, como el nombramiento de consejeros.

Otra alternativa es que la compañía opada active las acciones de lealtad, un nuevo mecanismo de la ley española que permite duplicar el peso de los accionistas con más de dos años de presencia en una compañía, lo que diluiría el poder del accionista hostil. Pero para ello la compañía debe haber introducido este tipo de acciones en sus estatutos al menos dos años antes de que le lancen la opa y que esté previsto que estas acciones de lealtad se activen ante una oferta de adquisición. Por el momento, ninguna empresa española contempla este tipo de acciones con derechos políticos reforzados.

Lo que sí contempla claramente la normativa es que el consejo de administración busque un llamado caballero blanco. Es decir, un inversor que mejore la oferta hostil. La ley también contempla que, en los 10 días posteriores a la aprobación de una opa por la CNMV, el consejo se pronuncie sobre la opa y aconseje o no a los accionistas acudir a la oferta a los precios previstos, siempre basándose en un informe elaborado por un banco de inversión. También debe adelantar si los consejeros acudirán a la opa o si la compañía venderá su autocartera. Si todo esto falla, al consejo siempre le quedará la posibilidad de acudir a los tribunales, en el caso de pensar que en el ataque del opador haya algo irregular como hizo Vivendi con la fusión de Mediaset.

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