La inversión de la curva de retornos de la deuda de EE UU

Es previsible que la Reserva Federal haga una pausa en la subida de tipos después del verano

La Reserva Federal está lista para empezar a reducir su balance a un ritmo cercano a 95.000 millones de dólares al mes (60.000 millones de deuda soberana y 35.000 millones de cédulas hipotecarias), según las actas de su reunión de marzo, cuando subió los tipos de interés un 0,25%. No venderá, sino que dejará que los bonos venzan sin reponerlos. Si los vencimientos superan la cota, el restante se reinvertirá. Se revisará cada tres meses con intención de elevarlo o eliminarlo según las condiciones macroeconómicas. Ya ocurrió que en 2017 y 2019 la institución trató de adelgazar su balance con un límite mensual de 50.000 millones de dólares. El caso es que la institución monetaria no descarta aumentar el ritmo de aumento de los tipos de interés si la presión inflacionista continúa o se intensifica.

De manera que la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EE UU a diez años sigue siendo considerablemente mayor que a principios de año y la deuda a dos años ha llegado a ofrecer más a vencimiento que a diez años.

Este movimiento ha llamado la atención del mercado, pues en los últimos 70 años siempre que ha ocurrido esta inversión ha habido recesión en EE UU. Sin embargo, esta vez, la diferencia entre la deuda a tres meses y diez años se ha mantenido. Se han presentado muchas explicaciones. Como la Reserva Federal solo ha subido tipos una vez en este ciclo, fijándolos en 0,25%-0,5%, la rentabilidad de la deuda a tres meses se ha anclado en 0,51% a partir del 1 de abril.

Pero la diferencia entre la rentabilidad a tres meses y a diez años puede comenzar a reducirse también a medida que la Fed siga subiendo sus tipos de interés. Además, según la Fed, la diferencia anormalmente alta entre las expectativas de inflación a corto y largo plazo, 4,4% en dos años, pero 2,8% en diez años, puede explicar en parte por qué la rentabilidad a dos años ha aumentado más que la de a diez años.

Otra posible explicación para la rentabilidad comparativamente baja de la deuda a diez años es que está comprimida por las primas de riesgo. Así, la prima de vencimiento, según Adrian, Crump y Moench, del Banco de la Reserva Federal de Nueva York ya en 2013, compensa a los inversores por el mayor riesgo de la tenencia de bonos a largo plazo. Esta prima a diez años fue brevemente positiva en 2021, pero se redujo a -0,5% el 1 de abril. Es decir, los inversores están dispuestos a pagar prima y por tanto, a aceptar menos rentabilidad a vencimiento, por mantener bonos del Tesoro de EE UU a largo plazo.

El caso es que hay dudas sobre la validez de la señal recesiva enviada por la inversión de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EE UU. Incluso la Reserva Federal han relativizado los temores a recesión, indicando que el diferencial entre el vencimiento a dos y diez años no es indicador apropiado.

De todas formas, el aumento relativamente limitado de la rentabilidad a diez años de los últimos meses probablemente indique que el mercado espera que la economía estadounidense se desacelere en los próximos trimestres, en línea con nuestro escenario central.

De momento y a corto plazo, la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro a diez años de EE UU puede llegar al 2,5%, pues los datos de crecimiento son sólidos y la Reserva Federal amenaza con subir sus tipos 0,5% varias veces. Pero estimamos, con probabilidad del 55%, que la Reserva Federal suba sus tipos de interés gradualmente y que tras aumentarlos un 0,5% en mayo y un 0,25% en junio y julio, haga una pausa en respuesta a un debilitamiento del crecimiento económico después del verano y a menores presiones inflacionarias. También estimamos que anuncie una reducción de su balance en mayo. De manera que la rentabilidad del bono a diez años puede situarse en el 2,1% para finales de año.

En un escenario alternativo, con un 20% de probabilidad, el crecimiento económico puede seguir siendo robusto y la rentabilidad del bono de EE UU situarse en el 2,5% para finales de año. En un escenario negativo, con un 25% de probabilidad, la rentabilidad del bono caería al 1,9% ante una fuerte desaceleración del crecimiento.

De manera que conviene una posición neutral en bonos del Tesoro de EE UU. Eso sí, a pesar de la considerable incertidumbre respecto a los efectos económicos del aumento de la rentabilidad de los bonos, estos son una buena protección, aunque cara, para el caso de haya desaceleración del crecimiento.

De momento, el impresionante impulso de la fuerza laboral en EE UU implica que una recesión todavía parece muy lejos, aunque las cosas puedan cambiar rápidamente. La fuerte caída en la tasa de desempleo, a solo el 3,6%, casi como en febrero de 2020, antes de la pandemia, muestra el robusto impulso de la economía estadounidense. Por su parte, el aumento de los salarios se ha mantenido firme en el 5,6% interanual, aunque en los últimos meses parece haber enfriamiento.

Eso sí, si la Reserva Federal sube sus tipos de interés demasiado rápido, los sectores sensibles al ciclo y a las subidas de tipos de interés, como construcción y bienes inmuebles, pueden comenzar a sufrir. De hecho, a medida que los tipos hipotecarios han aumentado se han producido signos de inquietud en algunas encuestas de confianza de constructores de viviendas. De todas formas, pueden pasar varios meses antes de que esta Reserva Federal más enérgica afecte a la economía real. El caso es que, aunque a la institución monetaria pueda preocuparle una espiral de aumentos de precios y de salarios, al estilo de la década de los setenta, no esperamos que tal espiral se materialice.

Lauréline Renaud-Chatelain es economista de Pictet WM