2022, año para gestores activos

Política monetaria acomodaticia en EEUU

U.S. Federal Reserve Chairman Jerome Powell addresses an online only news conference in a frame grab from U.S. Federal Reserve video broadcast from the Federal Reserve building in Washington, U.S., January 26, 2022. U.S. Federal Reserve BoardHandout via REUTERS
U.S. Federal Reserve Chairman Jerome Powell addresses an online only news conference in a frame grab from U.S. Federal Reserve video broadcast from the Federal Reserve building in Washington, U.S., January 26, 2022. U.S. Federal Reserve Board/Handout via REUTERS via Reuters

2021 fue excepcional en varias dimensiones: crecimiento de la economía real en China, EE. UU. y Europa, inflación, aumento del 50 % de los beneficios de empresas cotizadas europeas y 40 % en EE. UU., rentabilidad del 30 %, por el índice S&P500, muy por encima del 9 % histórico. Sin embargo, los mercados emergentes sufrieron en 2021.

Ahora la temporada de resultados del cuarto trimestre parece estar superando previsiones, aunque mucho menos que en trimestres anteriores y más en línea con tendencias de largo plazo. De ahí la respuesta del mercado, que diferencia entre empresas que sorprenden al alza y las que no cumplen con las expectativas. Además, el ritmo de subidas de tipos de interés los próximos meses influirá en la dirección de los mercados. Por otra parte, el hecho de que las discusiones entre Rusia, EE. UU. y la OTAN sigan de momento sin progreso, aumenta el riesgo de conflicto en Ucrania. Europa está expuesta a una mayor escalada, ya que depende de Rusia para la mitad de su energía térmica.

2022, año para gestores activos

Nuestros principales temas de inversión reflejan una variedad de tendencias que afectan a la economía mundial y los mercados financieros: adaptación al coronavirus, política monetaria más restrictiva frente a inflación, necesidad de hacer frente a problemas de las cadenas de suministros, cambios en los patrones de trabajo, acentuados por el coronavirus y transición hacia economías más verdes.

El caso es que 2022 va a ser un año mucho más volátil a medida vuelven los fundamentales. Es un año para los gestores activos, capaces de distinguir empresas líderes de rezagadas y gestores de inversiones alternativos, que deberían hacerlo mejor que en 2021.

Política monetaria acomodaticia en EE. UU.

En 2021 las compras de activos de los principales bancos centrales, Reserva Federal, BCE, Banco de Japón y Banco de Inglaterra, representó más de ocho billones de dólares. En 2002 esperamos una reducción progresiva de dichas compras, aunque ello no significa que sus balances vayan a contraerse, sino que se van a expandir de manera más lenta que en años anteriores.

Lo principal de la reunión de la Reserva Federal, como se esperaba, es que subirá sus tipos de interés en su próxima reunión de marzo. El programa de expansión monetaria cuantitativa se mantiene sin cambios. Esperamos un aumento de tipos de interés del 0,25 % (no de 0,5 %) en marzo y un ritmo "suave" de alzas posteriormente, aunque hay creciente nerviosismo respecto a que la inflación puede exacerbarse si los aumentos salariales continúan su reciente trayectoria ascendente, lo que podría terminar rompiendo la promesa de un ajuste "ordenado" y "constante". De todas formas, ha confirmado la intención de dejar madurar a vencimiento los bonos en balance, no su venta activa. Estas subidas de tipos de interés de la Reserva Federal son aceptables para la economía de EE. UU., pues seguirán por debajo del crecimiento nominal del PIB.

Pero no subidas de tipos de interés del BCE en 2022 ni en 2023.

La preocupación es de momento la inflación cíclica

De momento 65 % de la inflación de 2021 en EE. UU. se explica por vehículos nuevos y usados, hoteles, líneas aéreas y alquiler de vehículos y energía. Debe ser temporal, en la medida que se debe a cuellos de botella del suministro, aunque puede permanecer uno o dos trimestres adicionales. Son los salarios los que pueden ser la correa de transmisión de esta inflación cíclica a una estructural. De momento es más un riesgo en EE. UU. que Europa. De todas formas, el aumento de los precios de la energía, especialmente en Europa, sigue siendo un problema. Con la demanda de petróleo a punto de aumentar, los precios del petróleo Brent pueden situarse por encima de los 90 dólares.

Por otra parte, dadas las altas tasas de vacunación y contagios no esperamos nuevas medidas de restricción o bloqueo en el mundo.

Crecimiento económico por encima del potencial

En 2022 esperamos crecimiento económico por encima del potencial en EE. UU. y en Europa, así como menor inflación. Creemos que estamos en mitad del ciclo. El crecimiento económico volverá a su potencial en 2023, probablemente el segundo semestre. De la misma manera esperamos que la inflación vuelva al 2 % para 2023.

Esperamos que el PIB de EE. UU. crezca 3,4 % en 2022 frente a 5,5 % de 2021. Si bien vemos su inflación subyacente promedio en 3,9 %, puede desacelerarse la segunda mitad del año. Hay que tener en cuenta que la deuda de los hogares respecto al PIB en EE. UU. se ha reducido a algo más de 70 %. En ese periodo el interés pagado respecto a ingresos disponibles ha pasado del 2,8 % al 1,5 %. Además, es destacable el ahorro en depósitos bancarios de los hogares en relación con el PIB en EE. UU. y la euro zona, también destacable en China y Japón. Si una parte se transforma en consumo proporcionará soporte adicional al crecimiento. El gasto se desplazará cada vez más a servicios.

En Europa observamos sólidos balances de los hogares, políticas de apoyo y reducción gradual de cuellos de botella en el suministro. Nuestra previsión es un crecimiento del PIB real del 4,5 % en la euro zona.

En cuanto a China, han surgido señales tentativas de que la fabricación cobra fuerza, con más estímulos, aunque con problemas en el sector inmobiliario y recuperación moderada del gasto de los hogares. Así que revemos que su crecimiento se desacelere de 7,7 % en 2021 a 4,5% en 2022. Sin embargo, el crecimiento se recupera en Japón y puede ser del 2,6 % en 2022 frente a 1,8 % en 2021. También esperamos solida sólida recuperación en el resto de Asia, creciendo 8 % en 2022.

Aumento de beneficios en 2022

En mercados desarrollados esperamos aumento de beneficios en 2022, aunque a menor ritmo, 10 % por el índice S&P500, 9 % por Stoxx 600 y 6,5% Topix de Japón. Sin embargo, nuestra previsión aumento de beneficios en el conjunto de mercados emergentes es cerca de 0 % en 2022.

Acciones de mercados desarrollados

La renta variable se ve respaldada por el crecimiento económico, márgenes de beneficios, lenta normalización de las valoraciones y pagos en efectivo a los accionistas. La rentabilidad en el año puede ser 8,6 % por el índice S&P500, 15,7 % por Stoxx 600 y 11,3% en Topix. El caso es que si hubiera sorpresas positivas en 2021 no sería por apalancamiento operativo, sino por aumento de beneficios.

Seguimos prefiriendo acciones de mercados desarrollados a emergentes, en parte por la rotación hacia valor, razón por la que esperamos mayores rentabilidades en acciones de Japón y de Europa que de EE. UU. Ahora bien, completamos la exposición a valor -energía, materias primas y valor cíclico-, con crecimiento en compañías de bajo apalancamiento generadoras de flujo de caja, incluso entre las de gran capitalización del índice Nasdaq. Pero no consideramos compañías jóvenes y no rentables, que se pueden ver afectadas por el aumento de rentabilidades reales a vencimiento de la deuda

Por su parte las acciones de China parecen baratas, si bien incluyen un grupo de compañías tecnológicas muy caras y otras de sectores regulados, como bancos, muy baratas. Hay que ver la evolución de su mercado de propiedad inmobiliaria los próximos meses. Dado el riesgo regulatorio, de momento pueden ser más apropiadas las pequeñas compañías chinas de crecimiento generadoras de flujo de caja Incluso nos puede interesar más la exposición a China mediante acciones de compañías europeas.

También las acciones de mercados emergentes parecen baratas, pero pueden sufrir del aumento de tipos de interés de la Reserva Federal. De todas formas, pueden proporcionar una rentabilidad del 7 % este año, debido a la expansión de sus múltiplos de valoración. Si la Reserva Federal fuese muy agresiva la primera parte del año y menos restrictiva la segunda, una devaluación del dólar favorecería a los mercados emergentes.

Ciclo estructural de inversión en capital fijo

En cualquier caso, vamos a ver un ciclo de inversión en capital fijo impulsado por el sector empresarial, de carácter estructural, a medida que avanzamos hacia Cero Emisiones Netas de CO2 para 2050. De hecho, la próxima década necesitaremos más de tres billones de dólares de inversiones en energías limpias por año, frente al billón actual. Europa es uno de los lugares donde veremos el fondo de Nueva Generación centrado en este tema agresivamente.

Además, es previsible que veamos aumento de fusiones y adquisiciones a medida que las empresas tratan de aumentar su capacidad. Las empresas ricas en efectivo se involucrarán en estas operaciones. Pueden tener carácter defensivo, teniendo en cuenta que ha habido sectores especialmente afectados por la pandemia, como bancos y líneas aéreas. Es posible aprovecharlo mediante hedge funds orientados a eventos.

Coberturas contra la inflación

El caso es que la inflación va a ser estructuralmente mayor y necesitamos coberturas mediante compañías con poder de imposición de precios, en todos los sectores. Además, existe cierta protección en bienes inmuebles, capital privado y materias primas. El petróleo es uno de nuestros activos favoritos. Está sometido a tensiones geopolíticas, la oferta es limitada y falta inversión. Por otra parte, a medio plazo, puede ser interesante el cobre, sobre todo teniendo en cuenta que cada vez es más necesario en vehículos eléctricos.

Por otra parte, podemos encontrar soluciones en renta variable, pues alrededor de 80 % de empresas del índice S&P500 muestra mayor rentabilidad por dividendos que a vencimiento de su deuda. Así que interesan empresas con dividendos crecientes.

Crédito grado de inversión de Asia

En renta fija esperamos que la rentabilidad de los bonos a largo plazo en el mundo desarrollado aumente la primera mitad del año. Podrían caer ligeramente a partir de entonces a medida que disminuyen las presiones inflacionarias. El caso es que los tenedores de bonos no van a ser compensados por la inflación e infra ponderamos deuda del gobierno de mercados desarrollados. En deuda empresarial son escasos los diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado. Aunque las tasas de impago se mantengan bajas, unas condiciones financieras más estrictas requieren mayor selectividad, especialmente en deuda de alta rentabilidad.

En renta fija interesan bonos contingentes convertibles, deuda híbrida y “estrellas en ascenso” -muchas empresas han visto rebajada su calificación crediticia y están volviendo a grado de inversión, lo que genera oportunidades-. Además, consideramos crédito grado de inversión de Asia, cuyo diferencial de rentabilidad a vencimiento en relación con el apalancamiento es significativamente mayor que en deuda de alta rentabilidad de EE. UU. Pero estamos precavidos respecto a deuda de alta rentabilidad de Asia, debido a problemas relacionados con compañías inmobiliarias. Además, nos siguen gustando los bonos chinos.

También encontramos soluciones en monedas cíclicas de alta calidad. En mercados desarrollados es el caso del dólar canadiense y corona noruega. En cuanto monedas de mercados emergentes, las de mejor comportamiento en 2021 fueron de países con fuertes flujos de balanza de pagos. Este factor, además de características defensivas y alto cupón, puede apoyar a las monedas asiáticas en 2022. En cualquier caso, preferimos la seguridad de las monedas de economías emergentes con superávit por cuenta corriente y bajo nivel de deuda exterior a corto plazo respecto a reservas. Es el caso del peso mexicano y la rupia India.

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