Panorama económico: compresión, descompresión, absorción

2022 será el año de asimilación del shock pandémico, con cifras de PIB robustas y una normalización de suministros que hará descender la inflación

Nos preparamos para una gran volatilidad en el mercado (y en la comunicación política), a medida que se evalúa ómicron y la conversación general puede centrarse en datos incompletos. Asumiendo que esta nueva variante demuestra ser manejable, nuestra visión es que 2022 será el año de la absorción del shock pandémico. El año 2020 fue el de la compresión masiva de la actividad. El ejercicio 2021 ha sido el de la rápida descompresión, con la demanda poniéndose al día rápidamente a medida que llegaba la reapertura global, ejerciendo una presión significativa en el suministro y de­sencadenando una subida en los precios al consumo no vista en décadas. Aceptando la lógica incertidumbre presente a la hora de escribir estas líneas, pero partiendo de la base de que finalmente ómicron no provoca un retorno general a restricciones sanitarias de profundo calado, creemos que 2022 será el año de una absorción gradual del shock, con unas cifras de PIB robustas, aunque menos espectaculares, ya que la mayor parte de la recuperación ha quedado ya atrás, y con una normalización de las condiciones de suministro que permitirá que la inflación descienda.

De hecho, la tormenta sobre algunos de los precios internacionales de suministros ya está amainando, por ejemplo, es el caso del hierro y de los fletes marítimos. Al mismo tiempo, la narrativa sobre la liberación estratégica de reservas de crudo parece haber puesto finalmente un límite a los precios del petróleo. La capacidad de mejora en la presión inflacionaria dependerá ahora del resultado de la carrera en los efectos de segunda ronda a través del mercado laboral.

En este sentido, nuestro escenario base es una normalización en la tasa de participación en el mercado estadounidense, ya que los descensos observados tienen que ver con los efectos prolongados de problemas relacionados con el Covid, en particular, el cuidado infantil. En el caso de Europa, no vemos, en general, aceleraciones salariales y los problemas de contratación están relacionados con dificultades estructurales, sobre todo de desajustes en el nivel de formación requerido. Por su parte, EE UU ha estado liderando el pelotón del mundo desarrollado, pero ahora vemos una significativa convergencia en las tasas de crecimiento de cara a 2022, con la eurozona desbancando a la economía americana, con un crecimiento del 3,9% (5,5% en España) frente al 3,5% de EE UU.

Bajo estas premisas, la política monetaria de las economías desarrolladas conservará un sesgo expansivo. Es cierto que los nuevos paquetes fiscales, principalmente en EE UU, serán mucho más pequeños que en los dos últimos años; pero buena parte del apoyo fiscal ha sido, de alguna manera, almacenado en forma de exceso de ahorro por parte de los hogares, creando una bienvenida reserva de demanda.

Por lo tanto, creemos que los bancos centrales, si bien comienzan a deshacer sus planes de estímulo, continuarán siendo prudentes, en línea con nuestra idea central, que es la de una progresiva convergencia hacia sus objetivos de precios después de un primer semestre de 2022 en el que todavía veremos unos datos de inflación elevados en términos interanuales. Consideramos que la primera subida de tipos llegará solo a finales de año, reflejando así el compromiso de la Reserva Federal de tolerar un cierto exceso inflacionario. Con una presión endógena menor y menos avanzados en el ciclo que los americanos, nuestra visión es que esto llevará incluso más tiempo en el área euro y no esperamos que el BCE suba tipos antes de 2023.

Respecto a la autoridad monetaria europea, el foco probablemente estará menos en los tipos de interés y más en cómo ejecutar el desmantelamiento de la expansión cuantitativa. Anticipamos el final del programa de compras de emergencia pandémica (PEPP) probablemente en el primer trimestre de 2022, pero este movimiento vendría parcialmente compensado con una recalibración del Programa Ampliado de Compras de Activos (APP) hasta los 40.000 millones de euros mensuales, al menos hasta finales de 2022.

En el mundo emergente, en cambio, la credibilidad de los bancos centrales no es tan fuerte y eso les ha obligado a embarcarse en endurecimientos monetarios de calado, reduciendo la demanda. En algunos países que están ahora yendo en dirección contraria, como Turquía, las consecuencias son enormes en términos de depreciación de la moneda. Los países emergentes afrontan, además, el viento de cara de una China que, por una vez, no está desempeñando el papel de motor global del crecimiento. La política de Pekín de tolerancia cero con el Covid y la digestión de los excesos inmobiliarios es potencialmente muy costosa para la recuperación. El mundo tendrá que lidiar en 2022 con una inusual demanda débil por parte China.

Más allá del Covid, los riesgos están probablemente equilibrados. La inflación podría demostrar ser más difícil de doblegar de lo previsto en las economías avanzadas, forzando una política monetaria más restrictiva, en detrimento del consumo. Pero al mismo tiempo, una normalización más rápida de lo esperado en el exceso de ahorro conduciría a otro año de éxitos en el consumo. Por último, quisiera terminar recordando que, hoy en día, es imposible elaborar unas previsiones económicas sin tener en cuenta el impacto de la lucha contra el cambio climático. Sería un error considerar que esto no está teniendo ya un efecto en la economía. Es algo visto frecuentemente como un coste, pero en nuestro horizonte de previsiones la lucha contra el cambio climático aportará previsiblemente una contribución positiva al PIB.

Gilles Moëc es ‘Chief economist’ de Axa Investment Managers