Lo de Wall Street no es diferente esta vez: solo más alarmante

Todas las métricas que predicen los retornos bursátiles advierten contra el pico de la Bolsa de EE UU

'Trader' en la Bolsa de Nueva York.
'Trader' en la Bolsa de Nueva York. reuters

Los inversores están cada vez más expuestos a las acciones de EE UU a través de fondos que siguen índices, como el S&P 500. Con algún contratiempo ocasional, esta estrategia les ha ido bien desde 2009. Pero el índice más popular tiene un precio que le hará obtener retornos negativos en los próximos años. Creer lo contrario es sugerir que “esta vez es diferente”: como todo inversor sabe, cuatro de las palabras más peligrosas.

Se han desarrollado muchas herramientas de predicción. La más conocida es la ratio precio-beneficio ajustada cíclicamente (CAPE) creada por Robert Shiller. Históricamente, ha demostrado ser un predictor fiable de los retornos a medio plazo. Ahora está más cara que en 1929, y cerca del pico de las puntocom. Para que vuelva a su media histórica, las acciones de EE UU tendrían que bajar casi un 50%.

Mientras el CAPE se basa en la rentabilidad, otra métrica, la Q de Tobin, valora el mercado respecto al coste de reposición de los activos de las empresas. Esta herramienta lleva mucho tiempo defendiéndola el veterano economista de la City Andrew Smithers. La Q de Tobin sigue de cerca el modelo de Shiller y también sugiere que las acciones de EE UU tendrían que caer a la mitad para alcanzar su valor razonable.

Un modelo desarrollado por GMO, firma de inversión de Boston (y exempleador mío), se basa en la reversión a la media de las valoraciones de las acciones y los beneficios. Dado que la ratio precio-beneficio de Wall Street es unas 3 veces superior a su media histórica, las acciones tendrían que caer un 8% anual durante siete años para alcanzar su valor justo.

Otras métricas, como la capitalización total del mercado en relación con el PIB –el indicador favorito de Warren Buffett– también están en rojo. El problema es que los mercados pueden permanecer sobrevalorados durante lo que parece una eternidad. Smithers señala que los picos de la Q de Tobin solo se producen una vez cada 20 años. El CAPE de Shiller se hizo público por primera vez en 1996 ante la Fed, lo que provocó la famosa frase de Alan Greenspan sobre la “exuberancia irracional”. Ello no impidió que las acciones volvieran a doblarse antes de su máximo a principios de 2000. (El CAPE de Shiller está un tercio más alto que cuando la advertencia de Greenspan).

Que los tipos estén en niveles históricamente bajos ha puesto en tela de juicio las métricas tradicionales. Incluso Shiller se ha acobardado. En noviembre, sugirió que “cuando los tipos bajan, la tasa de descuento usada en estos modelos baja y el precio de los activos de renta variable debería de apreciarse... Así, los recortes de los tipos por parte de los bancos centrales pueden usarse para justificar la subida de las acciones y de las ratios CAPE”.

Shiller ha desarrollado un nuevo modelo que compara el rendimiento de los beneficios de las acciones, ajustado cíclicamente, con el retorno real de los bonos del Tesoro de EE UU. A principios de mayo, el torpemente llamado “exceso de rendimiento CAPE” (ECY) se situaba en el 2,72%, lo que sugiere que las acciones no estaban muy sobrevaloradas en relación con los bonos. Aunque el modelo ECY ha estado cerca de cero en otros picos, es difícil confiar en él –más que en el llamado “modelo de la Fed”, al que se parece mucho.

Para empezar, compara peras y manzanas. Las acciones son derechos sobre activos reales, mientras que los bonos lo son sobre activos nominales. Sus retornos respectivos no siempre se mueven en la misma dirección. Además, a la hora de valorar las acciones y otras inversiones es un error utilizar el tipo actual del mercado. Según John Burr Williams, el economista pionero que en los treinta popularizó el enfoque del flujo de caja descontado para la valoración, la tasa de descuento correcta es la que “se espera hallar en el mercado abierto en los próximos años”.

El problema es que no conocemos el curso de los tipos futuros. Sí sabemos que los retornos de los bonos de EE UU llevan casi cuatro décadas cayendo y que en 2020 alcanzaron su mínimo histórico. También, que la Fed ha usado todas las herramientas a su alcance para moderar los tipos, desde fijar la tasa interbancaria federal en cero, pasando por las directrices sobre futuras decisiones sobre política monetaria (como dijo memorablemente Jay Powell en junio, la Fed no estaba “pensando en subir los tipos, ni siquiera pensando en pensar en subir los tipos”), hasta la adquisición de billones de dólares en valores de renta fija.

Sostener que los actuales tipos justifican los altos precios de las acciones es también afirmar que los retornos de los bonos han alcanzado un mínimo permanente. Pero si las actuaciones sin precedentes de la Fed anuncian el regreso de la inflación, como parece plausible, la subida de los retornos de los bonos eliminaría la única, aunque tenue, razón para comprar acciones a sus valoraciones actuales. Cuando la inflación despegó a principios de los setenta, el exceso de rendimiento CAPE de Shiller estaba en torno a su nivel actual. Las acciones de EE UU obtuvieron retornos negativos durante la década siguiente. Dado que el mercado está más alto, cabe esperar una carnicería aún mayor.

Las métricas, como el CAPE y la Q de Tobin, pueden no ser útiles para el market timing, pero, al igual que una goma elástica, tienden a regresar bruscamente a su estado inicial cuando se las estira demasiado. En los picos de las burbujas anteriores, los inversores estaban convencidos de que vivían en una nueva era en la que las herramientas probadas ya no funcionaban. Siempre se ha demostrado su error.

Los inversores prudentes deberían prepararse para obtener retornos decepcionantes de las acciones de EE UU en los próximos años. Tiene sentido diversificar en el extranjero: la proporción de acciones de EE UU en el índice MSCI World está en el 65%, más que en cualquier otro momento desde los setenta. Por último, elegir gestores activos cualificados en vez de índices pasivos probablemente resulte decisiva en la batalla por la supervivencia de las inversiones.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías