2021: un entorno muy positivo para la renta variable
Tras la caída del PIB en 2020, el repunte de los beneficios puede ser el gran impulsor de la rentabilidad en las acciones
La pandemia de Covid-19 y las medidas de bloqueo han llevado a una severa recesión económica global en 2020, con una contracción del PIB mundial del 4,1%, provocando una importante disminución de los beneficios empresariales. Pero en 2021 el repunte de los beneficios puede ser el principal impulsor de la rentabilidad en acciones. Nuestra estimación es que aumenten el 20% por el S&P 500 y el 25% por el Stoxx Europe 600, aunque en Europa los márgenes de beneficio son estructuralmente más bajos que en EE UU, principalmente por falta de gigantes tecnológicos y la recuperación económica puede ser más lenta.
El caso es que las principales variables macroeconómicas son neutrales o proporcionan apoyo, habiendo fuerte consenso respecto a una sólida recuperación económica y bajos tipos de interés, un entorno muy positivo para la renta variable, tanto de mercados desarrollados como emergentes, donde Asia es la región más prometedora.
Ahora bien, la relación precio-beneficio a 12 meses en el índice S&P 500 ha llegado a 22 veces a mediados de diciembre y las tecnológicas están especialmente caras por la disposición de los inversores a pagar una prima por empresas que han mostrado resiliencia durante la pandemia.
Sin embargo, las acciones de valor y cíclicas tienen mayor potencial, que es probable se materialice el segundo semestre de 2021. De hecho, la rotación hacia segmentos cíclicos y/o maltratados podría extenderse al primer trimestre ante la persistente incertidumbre en algunas industrias (viajes y ocio) y precios del petróleo todavía deprimidos. Hay que tener en cuenta que el aumento de beneficios de las tecnológicas en EE UU puede ser del 15% en 2020-2022 mientras que para el resto del S&P 500, de 24% en 2021 y 17% en 2022. No obstante, las acciones de valor tienden a superar a las de crecimiento cuando la rentabilidad de la deuda aumenta y la de EE UU a diez años puede no pasar del 1% el primer semestre de 2021 y llegar a aproximadamente al 1,3% a finales del año. Así que el potencial de las acciones de valor es limitado.
Además, en 2021 el múltiplo precio/beneficios puede disminuir, si bien solo alrededor del 10%, pues los mercados esperan bajos tipos de interés un tiempo prolongado y por tanto exigen una prima inferior a la habitual para invertir en acciones. Los dividendos se han conservado este año en todos los sectores del S&P 500 y deben seguir siendo seguros en 2021. Por el contrario, las recompras de acciones en EE UU se han recortado masivamente en 2020 tras dos años récord y esperamos que repunten en 2021. En total, esperamos un 1,5% de rentabilidad por dividendo y un 2% por recompra de acciones en el S&P 500.
Por su parte, Europa depende más del sector financiero y esperamos que las empresas Stoxx Europe 600 proporcionen el 2,5% de rentabilidad por dividendos en 2021 y el 0,5% por recompra de acciones. Además el entorno macroeconómico debe proporcionar apoyo a la renta variable de mercados emergentes, que históricamente se comporta bien cuando el crecimiento económico global mejora a partir de una base baja. Es el caso para 2021, con previsión de crecimiento del PIB mundial del 5,6% tras contracción del 4,1% de 2020.
El dólar puede devaluarse a medida que aumenta el apetito por el riesgo globalmente, apoyando el aumento de beneficios en emergentes, teniendo en cuenta que algunas monedas emergentes, como el rublo ruso y el real brasileño, han caído fuertemente en 2020. De hecho las expectativas apuntan a un crecimiento del 30% en beneficios por acción en 2021 por el índice MSCI de mercados emergentes en dólares. Es significativo, aunque hay precedentes: más del 40% en 2010 y casi el 30% en 2017.
Además China, que ha sido capaz de reactivar su economía mediante un aumento excepcional del gasto en infraestructura, una vez más, mediante expansión del crédito, puede captar una mayor demanda de productos industriales, como el cobre, de los países desarrollados, pues sus importaciones pueden crecer alrededor de 20% en 2021. Por otra parte, podría pasar a un segundo plano los próximos meses, pues se espera que las tensiones con EE UU persistan mientras trata de regular su economía digital.
Sin embargo, el aumento de beneficios en América Latina, tras una caída del 50% en 2020, puede ser el mayor entre mercados emergentes, del 160%. En Europa del Este, incluyendo Rusia, habrán caído en torno a un 40% en 2020 y pueden aumentar el 50% en 2021 con una leve recuperación de los precios del petróleo. En Oriente Medio y África pueden crecer un 40%, también impulsados por los precios de las materias primas, y en Asia puede haber divergencias entre países del norte, donde los beneficios han sufrido menos en 2020, y países de la asociación de naciones del sudeste asiático, que pueden beneficiarse de un efecto base favorable.
De todas formas, las acciones de mercados emergentes por el índice MSCI EM cotizan a 15,4 veces la previsión de beneficios a 12 meses, su nivel más alto en 20 años, sin precedentes en un entorno tan volátil y, al igual que tras la Gran Crisis financiera, esperamos que el múltiplo de valoración se contraiga alrededor de 10% para finales de 2021, compensando en parte el fuerte crecimiento de los beneficios. A ello hay que sumar que la prima de riesgo en renta variable de emergentes está por debajo de su promedio a largo plazo y desde el punto de vista de rentabilidad no es muy atractiva en comparación con los correspondientes bonos.
Hay que tener en cuenta que la pandemia dejará cicatrices económicas significativas que pueden durar muchos años, si no décadas, y el mercado puede ser más consciente del deterioro de los balances de los países mediante políticas monetarias altamente acomodaticias cuando la atención se aleje de las medidas de emergencia. Si la inflación se acelera o las condiciones de financiación se endurecen, podrían surgir bolsas de estrés en emergentes.
Jacques Henry / Julien Holtz es Economista / Estratega de emergentes de Pictet WM