Bolsa española: oportunidades después de la tormenta

El dinero se ha olvidado del mercado español, pero las mejores ocasiones surgen siempre en condiciones extremas

A lo largo de los últimos años, el inversor en Bolsa española ha experimentado una auténtica montaña rusa. Del boom económico de finales del siglo XX y comienzos del XXI queda ya bastante poco. La euforia que nos convirtió en el mercado más atractivo de Europa, apoyada en una importante expansión demográfica (principalmente por la inmigración), una fuerte demanda de crédito e inmobiliario y un crecimiento desmedido, ha dado paso a un escenario poscrisis, marcado por todo lo contrario; altos niveles de desempleo, restricción del crédito y tipos de interés deprimidos.

La sensación de haber asistido a una década perdida (incluidos dividendos) es inevitable para los que llevamos años en este trabajo. Si uno mira los índices, o alguno de los valores más representativos del mercado español, estas sensaciones se traducen en pérdidas reales de capital.

El mundo ha cambiado mucho en los últimos doce años y, posiblemente, la economía española se ha quedado por detrás de la curva de estos cambios. El avance brutal de la tecnología, comparable a una revolución industrial, y el mundo de QE y tipos negativos, han ido cambiando gradualmente los hábitos de los inversores y, de alguna manera, han dejado en fuera de juego al mercado español.

Para rematar esta tendencia negativa, el año 2020 ha terminado por dar la puntilla al mercado español. La particular composición de nuestro índice, donde los bancos siguen teniendo un peso importante (aunque cada vez menor), la presencia de compañías que se encuentran en la primera línea de los afectados por la pandemia y la casi total ausencia de tecnología dentro del selectivo, han sido argumentos suficientes para colocarnos a la cabeza de los perdedores en este ejercicio.

Todo esto, que lleva tiempo encima de la mesa de los inversores y, por tanto, incluido en las cotizaciones, ha llevado al mercado español a desaparecer del radar de los inversores. Cuando esto sucede, el dinero no sólo se aleja de los índices, sino que tampoco llega a las compañías que están fuera de ellos, generando una situación de clara ineficiencia.

Porque la realidad es que el dinero se ha olvidado del mercado español. No sólo ha dejado de prestar atención a compañías que, justamente, valen hoy una pequeña fracción de lo que valían hace diez años. Se ha olvidado, también, de compañías que tienen altos ratios de conversión de Ebitda en caja, que tienen posiciones dominantes en sus sectores y grandes barreras de entrada y que cuentan con historias de crecimiento constante a lo largo de los últimos años. Por olvidarse, hasta nos hemos olvidado de dónde se generan estos ingresos y beneficios, penalizando como españolas a compañías que lo son en una mínima parte.

La buena noticia es que las mejores oportunidades surgen siempre en situaciones extremas. Cuanto peor es el sentimiento sobre un activo, mayor es su infrapoderación en las carteras y mejor es la oportunidad para el inversor.

Frente a la indiferencia del mercado, el capital privado no ha sido ajeno a la existencia de oportunidades. Lo vimos con Masmóvil, donde la OPA presentada por el capital riesgo valoró a la compañía con una importante prima sobre su cotización, pero por debajo de lo que, en nuestra opinión, valía la empresa realmente. Otro ejemplo lo podemos ver en la oferta de la francesa Vinci sobre la filial de servicios de ACS, Cobra. Vinci ha valorado la división de servicios industriales de ACS en 9 veces Ebitda. Algo que ha sorprendido al conjunto del mercado, porque las valoraciones de la mayoría de analistas se movían entre las cinco y las seis veces. Lógicamente, una vez puesto en valor el activo, la cotización de ACS reaccionó con subidas superiores al 20%. Evidentemente, el múltiplo pagado es alto, pero posiblemente se ajusta más a la realidad que lo que estaba reflejando una cotización deprimida, entre otras cosas, por la falta de interés en el mercado español.

Son solo dos ejemplos de cómo la economía real puede ver las cosas de manera distinta a la que reflejan las cotizaciones. Posiblemente, no serán los últimos casos. Ahora mismo, el IBEX 35 cotiza a una vez valor libros, frente a la vez y media que están cotizando los índices en Europa, y las tres veces y media valor libros que cotiza el S&P. Esto tiene tanto de síntoma como de oportunidad. Síntoma de la debilidad de unas compañías muy afectadas por la crisis, ya reflejado en el precio de las mismas, y oportunidad porque en muchas de estas compañías la destrucción de valor es inferior a la pérdida de cotización.

Hay un buen número de compañías españolas que llevan los últimos cinco años creciendo, año tras año, en todas las líneas de su cuenta de resultados, generando caja y manteniendo o ampliando sus márgenes, mientras que sus cotizaciones han tomado un camino muy diferente. Esta separación se corrige con la vuelta de España a las carteras de los inversores. Hasta que eso llegue, seguiremos viendo como dinero mucho más rápido se aprovecha de las oportunidades que, a día de hoy, ofrece el mercado español. 

David Ardura es Director de inversiones de Gesconsult