La era de la Divergencia

% variación respecto a datos iniciales (media de cinco semanas de enero a febrero) *Comercio minorista y ocio, estaciones de tránsito, parques, establecimientos de comestibles y farmacias, lugares de trabajo, residenciales.** Promedio consumo carbón, congestión del tráfico y venta de inmuebles. Google LLC. Período entre 21022020 y 21052020.
% variación respecto a datos iniciales (media de cinco semanas de enero a febrero) *Comercio minorista y ocio, estaciones de tránsito, parques, establecimientos de comestibles y farmacias, lugares de trabajo, residenciales.** Promedio consumo carbón, congestión del tráfico y venta de inmuebles. Google LLC. Período entre 21/02/2020 y 21/05/2020.

Entramos en una de era Divergencia, con una diferencia épica entre lo que el mercado descuenta -después del rally las valoraciones en renta variable están ajustadas- y la economía real, que se enfrenta a mucho factor desconocido. De hecho estamos en terreno sin explorar, donde los modelos habituales pueden no valer y las típicas correlaciones no regir.

Hay que tener en cuenta que el PIB de EEUU se ha colapsado en su mayor contracción desde la Gran Depresión -esperamos que su PIB se contraiga un 5,3 % en 2020-. Además en la recesión media en el pasado implicó una caída del PIB del 3 % y este año puede ser mayor, aunque algunas economías emergentes, como China e India, pueden mostrar crecimiento positivo.

Es verdad que los datos alta frecuencia proporcionados por Google y Apple muestran mejora continua, aunque no muy muy estable. Alemania, por estos indicadores, parece de vuelta a niveles de enero, también China, pero EEUU -a pesar de la mayor sorpresa histórica positiva en cifras de empleo en Mayo- sigue 10% por debajo, como Japón y Europa. De hecho el consumo mediante tarjetas de crédito todavía sigue EEUU 23 % por debajo del nivel anterior.

En este contexto el consenso prevé una caída de beneficios 20 al 30 %, según la región, lo que parece bastante realista y todavía se siguen rebajando las estimaciones de beneficios para este año, aunque a mucho menor ritmo. Pero, teniendo en cuenta el shock sufrido, nuestra impresión es que hay demasiado optimismo respecto a la capacidad de la economía global para volver a la normalidad. Los mercados están en algunos casos de vuelta a máximos históricos y la diferencia no es sostenible. A ello se añade que puede haber más tensión social. O bien la economía se recupera en “V” o debemos esperar periodos de alta volatilidad y peor comportamiento de las acciones.

Abundancia de liquidez

En cualquier caso esta crisis es temporal, no estructural. Tampoco es una crisis de solvencia, como en 2008. De hecho hay abundancia de liquidez. Aunque observamos un máximo en el ritmo de creación de dinero todavía hay indicativos de posibles sorpresas en las medidas a anunciar por los bancos centrales. Así, es posible que la Reserva Federal haga algo para limitar la rentabilidad a vencimiento de los bonos, como el Banco de Japón. Además el BCE puede anunciar más adelante la creación de un “banco malo”.

De hecho el estímulo monetario y fiscal suman 10% del PIB mundial. Así pues la perspectiva económica sigue siendo en cierta, si bien la liquidez es positiva.

De todas formas hay que ver la evolución de la pandemia, que, aunque parece bajo control, puede estar infra estimada. Se ha hecho mucho y el confinamiento parece haber tenido éxito, pero sólo se han ganado batallas y permanecen los riesgos. Incluso están subiendo los nuevos casos en el nuevo epicentro de las economías emergentes, especialmente Latino América e incluso en EEUU varios estados todavía muestran incremento de casos.

El papel del asesor ha sido fundamental

Ahora bien, en esta crisis, a diferencia de otras, el papel del asesor ha sido fundamental para ayudar a los inversores a poner las cosas en perspectivas. De hecho la experiencia indica que en periodos de alta volatilidad lo que funciona es poner las "luces largas". Así pues, el inversor tiene que ver con su asesor donde están las oportunidades.

En concreto en esta crisis han funcionado muy bien algunas estrategias multi-activos conservadoras, con 2 a 3 % de rentabilidad y 4 a 5 % de volatilidad, así como determinadas estrategias de retorno absoluto con protección de capital, aunque con algo más de riesgo que hace unos años.

Rally temporal de acciones de valor

Más recientemente hemos visto un rally en acciones de valor, así como Latino América y la euro zona, especialmente Alemania, que está haciendo lo correcto. Las acciones europeas, incluso ajustando las valoraciones al hecho de que sectorialmente en Europa predominan los bancos, muestran 15 % de descuento en precio/beneficios respecto de EEUU, donde los valores cíclicos cotizan en máximos históricos.

De hecho las acciones de valor se han estado comportando peor que las de crecimiento los últimos años y su potencial es significativo si mejoran los datos económicos. Pero de momento es probable que sea un movimiento muy táctico. A medio plazo es cuestionable que las acciones de valor se comporten mejor que las de crecimiento, pues incluyen bancos con modelos de negocio de débil crecimiento, sector de energía -afectado por el bajo precio del petróleo y regulación o servicios públicos, que básicamente se comportan como bonos-. Será cuando los tipos de interés empiecen a subir lentamente cuando es más probable que las acciones de valor empiecen a comportarse realmente mejor.

Cautos a corto plazo

El caso es las valoraciones se han ajustado tanto que a corto plazo las acciones pueden comportarse peor que los bonos. Sin embargo en renta fija gubernamental de mercados desarrollados apenas hay rentabilidad real a vencimiento. Por otra parte la deuda soberana local China está dando por encima del 3% de rentabilidad, en un país que no depende de la financiación exterior, con una moneda estable, frente a menos 0,48% del bono alemán y sólo 0,6% del bono de EEUU.

En conjunto seguimos cautos, sin tratar de perseguir al mercado en la subida. Hay que seguir de cerca lo que ocurre con la economía y la pandemia. El mercado parece haber corrido mucho y puede haber sorpresas negativas. Entre otras cosas hay que ver si vuelve el consumo y la inversión. Mientras hay riesgos de escalada de la tensión entre EEUU y China ante las elecciones presidenciales de Noviembre y es previsible que haya ruido político. Incluso puede ocurrir que en julio caduquen los estímulos en EEUU, justo cuando la economía puede estar en senda de recuperación.

De manera que sobre ponderamos oro, deuda del Tesoro de EEUU y renta variable defensiva. Además hemos añadido exposición cíclica a Europa continental. En renta fija estamos más positivos en deuda grado de inversión de mercados desarrollados y selectivamente en deuda de mercados emergentes, como deuda China y de Rusia, donde la rentabilidad real es baja pero hay valor en la divisa.

Las acciones siguen atractivas a largo plazo

Además las acciones siguen atractivas respecto a los bonos a tres a cinco años, especialmente en sectores que más han sufrido. Incluso las tecnológicas, a pesar de ser más caras, son en algunos casos caballo ganador en la era digital, pues proporcionan crecimiento y flujo de caja. El caso es que conviene diferenciar buenas y malas compañías, hasta el punto de que los próximos años el gestor activo puede hacerlo mejor que el mercado, a diferencia de la gestión pasiva, donde se compra todo.

A ello se añade que el inversor quiere crear impacto positivo invirtiendo en empresas con un grado de sostenibilidad. Ello es un ejemplo claro de “poner luces largas” en renta variable. Al respecto la Agenda 2030 y la taxonomía “verde” apuntan a liderazgo de Europa n inversión con criterios ASG (ambientales, sociales y de gobernanza), que al fin y al cabo es una gestión de riesgos extra financieros. Sin embargo EEUU y Asia llevan la ventaja en tecnología.

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