De repente, se acabó la liquidez en los fondos de renta fija
Lo vivido estas últimas semanas ha sido de tal magnitud que el ‘cash’ se ha convertido en un activo igual o más importante que el resto de las carteras
La crisis sanitaria mundial originada por el coronavirus ha sido el desencadenante de la tormenta perfecta de los mercados financieros, sin excepción, en las últimas semanas, pinchando la –por muchos vaticinada– burbuja de la renta fija y dando en la línea de flotación, especialmente de unos de esos factores: la liquidez. Esta situación ha dejado a su paso un mercado seco, totalmente ilíquido, con los diferenciales bid/ask más amplios que se recuerdan en décadas y con un acelerador que, si cabe, potencia más esta crisis, la magnitud y celeridad de lo ocurrido.
Se ha generado en la economía una falta de confianza y búsqueda a la desesperada por el cash, de la que no se libran los fondos de renta fija. En esta carrera por la liquidez hay dos estrategias contrapuestas; por un lado, fondos lanzándose a vender sus posiciones más líquidas y de calidad, teniendo problemas incluso para vender activos atractivos a precio de mercado a contrapartes que, aun disponiendo de efectivo, prefieren no comprar por si se complica la situación y deben hacer frente a reembolsos masivos. Por otro lado, quienes prefieren vender, a precio de derribo, sus bonos de peor rating y posiciones más estresadas para, cuando las valoraciones se normalicen, tener una cartera de bonos más sólida y consistente.
La situación se complica cuando el behavioral finance, en su capítulo de búsqueda de liquidez con los mercados cayendo a plomo, llega al partícipe de los fondos, que decide vender. Las horquillas entre precio de compra y de venta de bonos están en máximos, no se cruzan operaciones y tener la necesidad de salir a vender un bono para hacer frente a reembolsos puede suponer aceptar precios muy inferiores al ya de por sí extraordinariamente bajo precio al que oficialmente te comprarían el bono en las pantallas; literalmente no hay nadie al otro lado para comprarlo. Y entonces, ¿a qué precio se valoran los bonos que permanecen en el fondo para calcular el valor liquidativo del fondo a un precio justo tanto para inversores que deciden salir como para quienes mantienen la inversión?
Un símil muy gráfico podría ser la diferencia entre el dinero que me ofrecían, durante la crisis inmobiliaria, por mi piso y el valor real que tenía (o yo creía que tenía). Los manuales tradicionales de renta fija valorarían un bono al precio medio entre lo que te pagarían por comprártelo y lo que te costaría comprarlo, concepto de mid price. Una valoración conservadora lo valoraría al bid price, precio que te pagarían por él. En momentos de iliquidez, ni siquiera el bid price sería una buena medida del precio porque, literalmente, no se cruzan operaciones. En aras de proteger al partícipe y desincentivar la salida de dinero que implicaría vender bonos en las peores condiciones de mercado, muchos fondos de renta fija, al igual que hedge funds, incluyen en el cálculo del valor liquidativo el coste adicional de tener que vender en este entorno, lastrando más aún la rentabilidad; es el, hoy famoso, swing price, término casi desconocido, que está en la letra pequeña de muchos folletos de los fondos y que tiene un protagonismo extraordinario estos días de total iliquidez en los mercados. El problema es mayor, si cabe, cuando comparamos la rentabilidad de los fondos con caídas acumuladas tanto por efecto mercado como por efecto liquidez/valoración, con los índices de referencia que valoran los bonos de modo teórico y a mid price, obteniendo estos, por tanto, rentabilidades mucho mejores en términos relativos.
Contra, intuitivamente, quienes pueden haberse beneficiado de este estrés de liquidez están aquellas estrategias menos líquidas, con compromiso de permanencia y sin ventanas de liquidez y periodos de lock-up, en las que, habiendo asumido los partícipes esa iliquidez a cambio de una prima extra, no se ven afectados por el efecto mark to market, ni obligados a salir al mercado a vender en el peor momento, pasando de ser vendedores forzosos a poder ser compradores oportunistas, si disponen de cash para ello.
Los bancos centrales, con sus políticas monetarias, y los Gobiernos, con sus paquetes de medidas fiscales, han sido diligentes estableciendo medidas para frenar esta crisis, proveyendo al sistema de liquidez y garantizando el crédito y capital necesario a las empresas. Esto, unido a un sistema bancario robusto y saneado fruto de la anterior crisis, esperemos resulte, superado este episodio y cuando la volatilidad remita, en un nuevo mercado de renta fija diferente, pero normal. De cada crisis se sale con lecciones aprendidas y oportunidades generadas; lo vivido estas semanas ha sido de tal magnitud y celeridad en los mercados de crédito que los bonos pagan, por fin, y de la noche a la mañana, una yield más acorde con el riesgo asumido; y que la liquidez es un tipo de activo igual de, o más, importante que el resto para nuestras carteras.
Francisco Julve es miembro del equipo de selección de fondos de A&G