Inquietudes sobre los tipos de interés negativos

La experiencia de quienes ya han optado por esta medida arroja dudas sobre su efectividad

Mario Draghi.
Mario Draghi.

Las ayudas que se prolongan en el tiempo generan dependencia. Que las acciones expansivas monetarias extraordinarias se han convertido en un mecanismo de dependencia y con difícil vuelta atrás es una hipótesis, cuando menos, imaginable. Los bancos centrales han utilizado dos mecanismos para explicitar su política laxa: introducir liquidez en el sistema a espuertas y reducir los tipos de interés a su mínima expresión.

En el segundo caso, surge un problema cuando se llega a un nivel de tipos cero. ¿Debe entonces adentrarse el banco central en territorio negativo? Países como Dinamarca, Suecia o Suiza han seguido ese camino y ahora el Banco Central Europeo se lo plantea también. La experiencia de quienes han optado ya por esta opción arroja algunas dudas sobre su efectividad. Se ha observado, por ejemplo, que la transmisión de tipos oficiales negativos a tipos de créditos y, sobre todo, de depósitos es muy parcial. En todo caso, tal vez la evidencia más relevante es la que señala que los tipos de interés negativos apenas causan cambios en inflación o crecimiento económico comparados con tipos positivos reducidos.

¿Por qué el BCE considera ahora la posibilidad de bajar tipos y no antes? Nunca pensó que fuera preciso porque hace apenas unos meses el debate era el contrario, si subirlos. Lo que ocurre es que tanto la Reserva Federal como otros bancos centrales son respecto a la inflación como el que la busca y no la encuentra y, cuando les tocaba plegar velas, han tenido que volver a desplegarlas. El BCE también. Pero la diferencia es que en este último caso los tipos ya estaban a cero y la única forma de bajarlos es entrar en la parte negativa. El sustento teórico para justificar esta acción es delicado. Surge del concepto monetario de cuál es el límite mínimo efectivo (effective lower bound) para que un tipo de interés pueda cumplir su función. La comunidad científica no lo tiene claro.

Los supuestos en que se basa ir por debajo de cero son, asimismo, delicados. Por ejemplo, tendría más sentido tener tipos negativos en un mundo en el que no hubiera efectivo porque entonces los depositantes, antes que pagar por mantener su dinero en el banco, lo invertirían, lo que impulsaría el crecimiento económico. Sin embargo, el mundo sigue lleno de efectivo. A mansalva. Asimismo, se ha observado que los grandes inversores institucionales, en ausencia de rentabilidades positivas en mercados financieros, invierten en bienes tangibles como la vivienda, elevando sus precios y haciéndola menos accesible para los ciudadanos.

En todo caso, con tipos negativos, el principal motivo de preocupación es qué sucede con el canal de transmisión de la política monetaria y con sus principales protagonistas, los bancos. La teoría monetaria y bancaria estándar sugiere que los tipos de interés de mercado reflejan el equilibrio entre oferta y demanda de fondos prestables y de dinero. Sin embargo, con tipos de interés negativos, a pesar de que los bancos pueden obtener liquidez a un coste reducido, resulta complicado generar márgenes de intermediación porque el riesgo de la demanda (perspectivas de crecimiento, niveles de desempleo…) no se corresponde con los tipos de mercado artificialmente generados por la autoridad monetaria. Además, el efecto precio (tipos de interés menores) tampoco se ha visto acompañado de un efecto cantidad (mayor demanda de crédito) lo que, junto a otras cuestiones, no ha permitido a los bancos europeos mejorar su rentabilidad. Esto es un problema porque el 60% de los ingresos de los bancos europeos procede de los intereses, el 25% de comisiones y el 15% de otras actividades extraordinarias. La situación es aún más complicada si se tiene en cuenta que la Autoridad Bancaria Europea estima que los bancos tendrán que seguir aumentando sus recursos propios. Más presión a la baja para la rentabilidad.

Conviene recordar, asimismo, que ya se usan tipos negativos para la facilidad de depósitos del BCE, fijados en un 0,40%. Esto implica que los bancos tienen que pagar por depositar dinero en el banco central. Cuando el BCE optó por esta opción trataba de señalizar que el camino de los tipos al alza no sería rápido. Pero si todo es negatividad (en depósitos y en tipos oficiales), la situación será muy complicada para las entidades financieras. Por eso, no es de extrañar que destacados miembros del BCE como Benoît Coeuré hayan sugerido que puede ser necesario elevar el tipo de la facilidad de depósitos.

También hay que considerar la situación actual del mercado y cómo afectaría que el BCE optara por tipos negativos. En todo el mundo se negocian ya 12,5 billones de deuda con rentabilidad por debajo de cero. De hecho, esta negatividad se observó inicialmente hace 20 años en los mercados de deuda japoneses y la circunstancia se ha repetido en diferentes ocasiones. El problema es que ahora se hace ubicua y produce incentivos potencialmente perversos para que los mercados funcionen correctamente.

También hay quien sugiere que aunque se trata de una medida extraordinaria, es necesaria en aquellas localizaciones donde la población envejece y hay riesgos de un estancamiento secular. Sin embargo, esos riesgos solo aumentarán si, como estamos viendo, la inflación no regresa. Lo que está ocurriendo, más bien, es que se está consiguiendo crecer sin inflación y esto tiene un encaje difícil en un modelo de banco central tan expansivo.

Santiago Carbó /Francisco Rodríguez son Catedrático de Economía de Cunef y director de estudios financieros de Funcas / Catedrático de Economía de la Universidad de Granada y economista sénior de Funcas

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