La demanda de deuda soberana se basa en una premisa delicada
La subida de los bonos de EE UU o Alemania se basa en la confianza en que la historia de la inflación se repita, y siga la tendencia desinflacionaria
Los bonos soberanos a largo plazo están cada vez más caros. Pero ofrecen a los inversores un trato razonable, con una condición: que la historia se repita.
La demanda de deuda soberana de alta calidad ha impulsado el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE UU a 10 años al 2,1%, desde el 3,3% de noviembre, pese al deterioro de las perspectivas de déficit. Y la deuda comparable emitida por Alemania, que registró un superávit el año pasado, ahora rinde un -0,25% frente al 0,47% de hace siete meses.
La razón por la que los inversores quieren comprar bonos con rendimientos por debajo de cero es que están preocupados por la desaceleración global y por que genere menos inflación. La desaceleración parece estar aquí. Por ejemplo, la lectura del lunes del índice de gestores de compras de EE UU IHS Markit cayó a su nivel más bajo desde 2009. Además, el debilitamiento de la actividad obligará a los bancos centrales a mantener los tipos bajos más tiempo del previsto. En esas circunstancias, tiene sentido comprar valores a más largo plazo, antes de que sus rendimientos caigan aún más.
La relativa resistencia de la renta variable podría parecer contraria a la pesadumbre de los mercados de deuda. Los principales índices de EE UU y Alemania han caído un 3% y un 4% en los últimos siete meses. Pero las acciones a menudo las impulsan los tipos bajos y las empresas incluidas en estos índices de blue chips podrían superar el rendimiento de sus economías nacionales.
Más desconcertante es la idea de que los bonos de alta calidad puedan ser una buena inversión con los rendimientos actuales. Los inversores en bonos generalmente quieren un rendimiento cercano a la tasa de crecimiento del PIB nominal, es decir, el crecimiento real más la inflación. En los últimos 10 años, el PIB real de EE UU aumentó a una tasa compuesta del 2,2%. Si la próxima década es como la anterior, los inversores se están conformando con una baja rentabilidad, ya que la inflación promedió el 1,6% en la última década. Parece una estrategia de inversión irracional.
Pero los inversores pueden tener una interpretación diferente de las perspectivas económicas más aburridas: reduce la posibilidad de que la tendencia de casi cuatro décadas de caída de las tasas de inflación esté llegando a su fin. Desde marzo de 1980, cuando la tasa de inflación de EE UU alcanzó un máximo del 14,6%, cada pico de inflación cíclico y cada depresión cíclica han sido menores que los anteriores. Por ejemplo, el máximo de julio de 2017 del 2,9% estuvo casi un punto porcentual por debajo del máximo de agosto de 2011. La lectura más reciente fue del 2%.
Esta vez podría haber sido diferente. La reavivación de al menos algunas modestas llamas inflacionarias en EE UU fue posible después de varios años de crecimiento razonable del PIB, bajo desempleo récord y un aumento de la rentabilidad corporativa. Pero la economía está perdiendo impulso. Si la tasa media de inflación cae un punto porcentual más en el próximo ciclo, incluso un rendimiento nominal del 2,2% parecerá respetable.
Los rendimientos negativos de Alemania son más difíciles de digerir, incluso si el BCE demuestra ser un luchador contra la desinflación menos dispuesto o capaz que la Fed. Para mantenerse a la par con un crecimiento del PIB nominal bajo, la tasa media de inflación de la zona euro del 1,3% de la última década tendría que deslizarse hacia una persistente deflación anual de los precios. Eso sería extraordinario en los tiempos modernos. Durante la última década, la tasa media de inflación en Japón, que a menudo se denomina deflacionaria, ha sido del 0,3%. No obstante, si el BCE mantiene los tipos a un día muy por debajo de cero durante gran parte de la década, la deuda a largo plazo podría superar a la deuda a corto plazo.
Sin embargo, hay dos novedades potenciales a las que hay que prestar atención cuando se trata de adivinar si la desinflación persistirá. La primera es la política fiscal. Incluso los tipos de interés muy negativos podrían no hacer mucho por estimular la economía, incitando a los Gobiernos a adoptar políticas de gran envergadura radicalmente inflacionarias. Grandes aumentos en los salarios mínimos o públicos serían una técnica obvia. Alternativamente, los déficits fiscales podrían incrementarse tanto que los precios comenzarían a subir en toda la economía.
Las guerras comerciales incontroladas podrían ser la segunda novedad potencialmente inflacionaria. Las políticas erráticas de Donald Trump podrían generar cadenas de suministro más cortas y obligar a las empresas a realizar costosas inversiones en fábricas y tecnologías locales. De ser así, los costes y los precios pagados por los consumidores subirían. Esto invertiría una de las tendencias que a menudo se cita como causa estructural de la presión a la baja tanto sobre la inflación como sobre los salarios.
No son inevitables ni la persistencia de las tipos negativos ni el desmantelamiento de la globalización. Y ninguna de las dos podría revertir las dilatadas tendencias desinflacionarias. En ese caso, los inversores pueden estar siendo listos al comprar bonos ahora, como lo han sido durante casi medio siglo. Pero cuando el precio de los activos financieros descuenta la perfección futura, el descubrimiento de la más mínima mancha puede salir caro.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías