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Diseccionando los bonos contingentes convertibles

Los expertos calculan que en los próximos años se emitirán 150.000 millones de este tipo de bonos

Barclays Bank realizó una emisión de bonos convertibles durante el mes de agosto. reuters
Barclays Bank realizó una emisión de bonos convertibles durante el mes de agosto. reuters

Durante este año 2016, el sector financiero europeo se ha situado como uno de los más problemáticos y con peor comportamiento en los mercados europeos, habiendo copado una gran cantidad de páginas en los medios de comunicación financieros. A la cabeza aparece  Deutsche Bank y en especial el comportamiento de sus bonos convertibles contingentes. En este artículo trataremos de explicar qué son y cuáles son sus principales características.

Podríamos en la actualidad definir genéricamente a los CoCos como un instrumento híbrido de deuda emitido por una entidad financiera que, en el caso de producirse una determinada contingencia (trigger), en este caso que el CET1 (common equity Tier 1) de la entidad caiga por debajo de un determinado nivel, el principal sea convertido en acciones o amortizado parcial o totalmente sin devolución a los tenedores con carácter permanente o temporal. Con ello conseguimos reducir la deuda y, en el caso de conversión, aumentar el capital, mejorando en ambos casos los ratios los emisor.

Como vemos en la definición, dos serán los principales factores que definan las características de los CoCos.

En primer lugar tenemos la fijación de los niveles en los que se desencadena la contingencia (trigger). Quedará perfectamente definido en el folleto de condiciones de emisión del bono en términos de un determinado nivel de CET1. Si la entidad financiera se sitúa por debajo de dicho nivel, automáticamente se desencadenaran los mecanismos de absorción de pérdidas (conversión). Dentro de esta clasificación podemos dividirlos en:

  • High trigger: Los niveles fijados de CET1 se suelen situar por encima del 7%-8%. Estos bonos recapitalizan las entidades financieras bastante antes de que entren en situación de no viabilidad económica.
  • Low Trigger: Niveles de CET1 alrededor del 5%, mínimo establecido por los reguladores. Su no activación supondría la inmediata insolvencia y bancarrota de la entidad en cuestión.

Llegados a este punto, es necesario mencionar la existencia de una discrecionalidad de los reguladores para la fijación de un CET1 mínimo para cada entidad en la que automáticamente se activarían los mecanismos de absorción de pérdidas (conversión). Este factor favorece la gestión de las crisis por parte de las autoridades, ya que les dota de más flexibilidad, pero, sobre todo para los low trigger CoCos, podría generar mucha incertidumbre y volatilidad para los tenedores de estos bonos.

En segundo lugar tenemos los mecanismos de absorción de las pérdidas. Este aspecto es clave ya que nos determinará si la pérdida es total, parcial, temporal o permanente.

  • Conversión en acciones: Las especificaciones quedan reflejadas en el folleto de emisión. Suelen ser a un determinado precio o al precio de mercado en el momento que se produzca o active la contingencia con un suelo. Estas características determinarán el grado de dilución de los accionistas existentes en el momento del evento. Esta opción sólo es válida para entidades financieras cotizadas y para inversores que no tengan limitación en sus inversiones de renta fija a bonos potencialmente ligados a la renta variable. Dentro de todas las tipologías de CoCos, éstas son las potencialmente más beneficiosas para el tenedor del bono, ya que la tasa de recuperación es la más alta (vía subida de la acción).
  • Pérdida (quita) o amortización del principal: La mayoría de los bonos emitidos con esta característica tiene la pérdida del 100% del principal, aunque hay excepciones. La perdida, como hemos dicho puede ser permanente o temporal, siendo en todo caso a discreción absoluta del emisor. Entidades no cotizadas como Rabobank utilizan siempre esta opción. Es la más beneficiosa para el accionista, ya que no hay una potencial dilución.

 Los CoCos han sido, de una manera directa, la respuesta de las entidades financieras para las nuevas exigencias de capital por parte de los reguladores, tras la experiencia fallida de los instrumentos híbridos durante la crisis de 2007-2009, que supuso la intervención, con dinero público, de los estados en entidades financieras.

En un primer momento fueron las entidades inglesas y suizas las que coparon el mercado con este tipo de bonos, pero poco a poco, y sobre todo después de 2013, entidades francesas, españolas y alemanes se han sumado a este mercado. Estimaciones de mercado que tienen en cuenta las necesidades de capital de los bancos estiman para los próximos años un mercado potencial de más de 150.000 millones de euros.

Dado su carácter complejo, y al existir distintos condicionantes en su valoración, la venta de este tipo de productos está restringido, siendo inversores profesionales sus principales tenedores, incluyendo fondos de inversión, planes de pensiones y fondos soberanos.

En el mundo de la industria de gestión colectiva es muy frecuente encontrarnos con fondos de renta fija que invierten parcialmente en este tipo de activos. En términos genéricos, es raro encontrarnos con productos que inviertan más del 15%-20% en estos bonos, aunque existen gestoras con fondos centrados exclusivamente en estos bonos subordinados. En términos de volatilidad, este tipo de activos tiene más semejanza con la renta variable que con la propia renta fija.

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