Ya veremos

Estas medidas hay que entenderlas en un contexto de debilidad del crecimiento económico y de riesgos significativos de que la inflación se mantuviera en niveles no compatibles con la estabilidad de precios… pero también es cierto que el mantenimiento indefinido de los tipos de interés en niveles muy reducidos –que ha llegado a alcanzar valores negativos en determinadas transacciones financieras– podría llegar a provocar algunos efectos indeseados sobre el funcionamiento de la economía y, eventualmente, generar algunos riesgos para la estabilidad financiera”. Fernando Restoy, subgobernador del Banco de España (19-06-2015).

Imagino que han adivinado a qué medidas se refiere el subgobernador: tipos de interés oficiales casi nulos, política monetaria con objetivo de cantidades, política verbal condicionando las expectativas de tipos a plazo y, finalmente, la intervención directa en los mercados de deuda. En el fondo, los bancos centrales han hecho todo lo esperable (y normal) de un banco central para combatir la crisis. Pero también han tomado medidas inimaginables, poco probadas en el pasado, lo que conlleva una incertidumbre añadida en términos de sus potenciales efectos perjudiciales a medio y largo plazo. Fernando Restoy alude en su reciente conferencia a algunos de ellos, como es la distorsión en la asignación de recursos en la economía, excesos en la gestión del riesgo por los agentes y una potencial mayor inestabilidad financiera en el futuro.

Las prioridades son las prioridades. Pero lo cierto es que las medidas extremas de política monetaria anteriores se han ido adoptando de forma progresiva, a medida que avanzábamos en el conocimiento de la complejidad de la crisis. De las crisis, en plural. ¿No están de acuerdo en que son varias crisis que al final se han ido retroalimentando? Bien es cierto que se partía de una base muy frágil generada durante más de una década conocida como la gran moderación.

• Una primera crisis de confianza, que llevó a una fuerte restricción financiera.

• Derivada de la anterior, aunque con una base sólida ante los excesos cometidos durante la gran moderación: crisis bancaria.

• Las dos anteriores llevaron a una crisis de deuda, con el mayor tamaño de nuestra historia reciente.

• Sin olvidarnos del ajuste de precios en el sector inmobiliario, en muchos países acompañado del propio ajuste de tamaño del sector .

• Y todo ello llevó a la crisis económica, aún no superada.

Ahora la pregunta clave: ¿creen que en estos seis años se han puesto encima de la mesa la base para solucionar todas estas crisis? Veremos.

Sin duda, las condiciones financieras son ahora muy laxas. Pero la elevada negociación de los mercados no ha ido pareja a una mayor profundidad, algo que hemos vuelto a sufrir en los últimos meses ante el debate sobre el inicio de la normalización monetaria en Estados Unidos y por la recuperación de la crisis griega. Una nueva crisis, consecuencia de las anteriores, pero bien fundada en las incoherencias de una Unión Monetaria, de hecho, sin avanzar suficientemente en las obligadas unión fiscal y política.

El ajuste en el sector financiero ha sido importante en los países desarrollados, al mismo tiempo que ha mejorado tanto su regulación como su supervisión. Pero la debilidad en la recuperación y márgenes reducidos en los tipos de interés amenazan la rentabilidad del sector. También su solidez a plazo. La conclusión es clara: la incertidumbre no ha desaparecido, tanto sobre su tamaño deseable como sobre el modelo de banca que tendremos en el futuro.

Lamentablemente, la deuda total de los países desarrollados es ahora mayor que antes del inicio de la crisis, compensando el aumento de la deuda pública el descenso de la privada. Pero su coste financiero es mucho más favorable con tipos de interés bajos mínimos desde una perspectiva histórica. Gracias, claro, a los bancos centrales. Es lo que se denomina como represión financiera. Pero, ¿podemos asumir que estas condiciones se pueden mantener de forma indefinida? La respuesta a esta cuestión produce escalofríos.

Bueno, es cierto que el ajuste del sector inmobiliario ya se ha completado. Pero la rapidez con que suben de nuevo los precios en algunos países promete nuevos desajustes futuros con respecto a la renta y alquileres.

Y, naturalmente, en la actualidad nos movemos en un escenario de crecimiento débil y desigual. Una recuperación cíclica, pero con bajo crecimiento potencial. Con todo, recuperación al fin y al cabo. Pero, como si de un castillo de naipes se tratara, también una recuperación precaria bajo todas las amenazas anteriores. Y alguna más que puede surgir, como las mencionadas por el subgobernador del Banco de España. Las derivadas de una política monetaria extremadamente laxa durante un periodo de tiempo demasiado largo.

¿Geopolítica?, ¿desigualdad social? Demasiadas preguntas para una nota tan breve como esta.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España