Tribuna

Influencia mutua

¿Tienen alguna respuesta contundente que explique el colapso de los mercados dos semanas atrás? Y debe ser coherente con la recuperación, fuerte subida de los precios de los activos de la semana pasada. Un movimiento de ida y vuelta que sin duda habrá dejado ganadores y perdedores. Entre los primeros, aquellos que mantuvieron la cabeza fría y reforzaron la estrategia ya habitual de comprar en las caídas. Los perdedores son aquellos que se pusieron cortos del mercado esperando un cambio de tendencia en los precios. Pero estos últimos debieron ser los menos: serán muchos más aquellos que redujeron exposición al mercado dejándose arrastrar por la confusión. Un exceso de volatilidad puede expulsar del mercado a muchos inversores que no pueden gestionar de forma apropiada el riesgo. Además, pasará mucho tiempo antes de que vuelvan a recuperar la exposición perdida. Algo muy “costoso” si se mantiene la recuperación de los precios en el mercado.

Pero, de nuevo, ¿tienen alguna explicación de lo que ha pasado en este mes de octubre que está a punto de finalizar? No me sirve la respuesta de que todos los octubres son complicados para los mercados. Complicados, sí; imposibles, no. Intentando sintetizar al máximo las argumentaciones que he escuchado, podríamos hablar de tres posibles explicaciones para la elevada volatilidad:

1. Corrección derivada de un exceso de exposición de hedge funds, con un mercado poco profundo (no confundir con la elevada liquidez).

2. Los primeros indicios de un cambio de tendencia en los activos de riesgo producido por el potencial cambio de sesgo en política monetaria por la Fed.

3. Aumento de la inestabilidad inducido por los bancos centrales para tratar de contrarrestar el exceso de complacencia anterior de los inversores.

Dejando al margen las teorías conspiratorias que subyacen en el tercer punto anterior, la cuestión a debatir es si estamos ante una pausa en la tendencia alcista (primer punto) o en el inicio de su ruptura (segundo). Y debo anticiparles que esta misma semana podríamos tener más información para responderla tras la reunión de la Fed. En definitiva, ¿cómo lo interpretará la autoridad monetaria norteamericana? Finalizar el QE y retirar la garantía implícita de tipos bajos durante un “largo tiempo” supondría el inicio de la normalización monetaria. Naturalmente, en función de los datos futuros. Pero, con una economía que crece a ritmos del 3,0%, hay pocas razones en teoría para aplazar lo inevitable.

Por otro lado, también cabe la consideración contraria para la decisión de la Fed. Y con la propia inestabilidad financiera como argumento: no hay prisa por iniciar la subida de tipos y ajuste de balance, con la propia caída del mercado (y su intensidad) como mejor argumento para aplazarlos hasta tiempos mejores. ¿Hasta cuándo? Pues eso, hasta una situación mejor en el futuro. Lamentablemente, ya saben que el futuro es incierto y no hay muchas razones ahora para esperar que la incertidumbre se reduzca.

El mercado va a reaccionar directamente ante cualquiera de las dos opciones anteriores, respectivamente a la baja o al alza. Claro que, mientras en el primer caso hay una confianza implícita elevada por la Fed sobre la solidez de la recuperación económica, en el segundo se refleja claramente la importancia que siguen teniendo los mercados financieros para las autoridades. Los mercados han sido los verdaderos brotes verdes de la recuperación, con su subida reflejando una mejora de las condiciones de financiación para los deudores y aumento de la riqueza financiera para familias y empresas. Estabilidad financiera lo llamaban, confundiendo con ello niveles mínimos históricos de volatilidad con confianza ciega hacia el futuro.

Los bancos centrales han propiciado de forma directa e indirecta esta mejora de los mercados. ¿Pueden ahora los mercados condicionar la gestión de la política monetaria? Como ven, una dependencia mutua entre bancos centrales y mercados. Claro que siempre podemos apelar a los bajos riesgos de inflación para argumentar mantener unas condiciones financieras muy laxas. Pero, ¿no es el éxito de la política monetaria su carácter preventivo? Además, aquí ya no hablamos de subir tipos por el riesgo de inflación como de normalizar su nivel ante unas condiciones financieras demasiado laxas para la economía. ¿Y los riesgos? Muchos e importantes. Y me temo que los propios mercados, al alza y a la baja, ya se han convertido en uno de ellos.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.