Esta corrección ha seguido el patrón clásico
Dijimos a principios de este año que los principales mercados bursátiles podrían acabar 2014 en positivo, aunque avisamos de un incremento de la volatilidad. De hecho el aumento del coste de financiación en dólares, sobre todo para la deuda empresarial de alta rentabilidad de EEUU y países con déficit de mercados emergentes, podía tener impacto en las acciones de países desarrollados. De manera que recientemente redujimos el peso en renta variable aproximadamente un 5% y compramos deuda de EEUU con vencimientos a diez años, la mejor cobertura ante un recorte esperado. Pero nunca esperábamos que en doce sesiones los mercados borrasen las ganancias del año en la mayoría de índices. En este breve espacio de tiempo la rentabilidad a vencimiento del bono alemán a diez años ha llegado a caer al 0,75% y la deuda de EEUU a experimentar la más amplia variación intra-día desde 1977.
De todas formas no creemos que se trate de un cambio de tendencia y existen razones de peso, como los principales datos macroeconómicos, que nos hacen ser optimistas para 2015. De hecho los últimos años ha habido recortes similares a los vividos este Octubre, como los que se registraron el 20 de noviembre de 2008 (con el rescate de Citi), 18 de marzo de 2009 (con el anuncio del programa de facilitación cuantitativa de la Reserva Federal) y 9 de agosto de 2011 (con el anuncio de la operación Twist para extender el vencimiento promedio de la cartera de la Reserva Federal). De manera que las valoraciones, que estaban ajustadas, están ahora más baratas. Además esta corrección ha seguido el patrón clásico, con mayores caídas de las acciones de pequeña capitalización de EEUU y energía, extendiéndose al sector financiero, que se había mantenido muy bien, hasta el punto de que los indicadores de sentimiento han llegado a nivel de sobreventa masiva. Por otra parte los mercados de deuda empresarial no han caído de manera significativa, facilitando el camino a la estabilización de las acciones.
Tenemos que ver cómo se comporta la Euro Zona
Ahora tenemos que ver cómo se comporta la Euro Zona, la región que más nos preocupa. Hay que tener en cuenta que el BCE está haciendo un gran trabajo, pero no puede ser la única solución. España ha hecho parte de los deberes y su PIB puede crecer entre 1,3 y 1,5% este año, hasta el punto de ser el país de mayor crecimiento en Europa Continental. Además para 2015 el Fondo Monetario Internacional estima crecimiento de 1,7 u 1,8%. Pero hay que hacer reformas estructurales en países europeos que no han hecho nada durante la crisis, como Italia o Francia, cuyas economías se han ralentizado bruscamente. Sin ellos Europa no puede crecer. De hecho la desaceleración se ha extendido, afectando a Alemania -en parte debido a la contracción en Rusia y bajada de la cotización del yen, pues varios sectores alemanes compiten con empresas japonesas-. La sorpresa es que Alemania, a pesar de su severa desaceleración, mantiene la disciplina fiscal y austeridad para países con déficit. Es sorprendente, porque la Zona Euro está en recesión de balance y cualquier intento de equilibrar los presupuestos de los Estados mientras se reparan los balances de las empresas dará lugar a contracción del PIB. No hay escapatoria en ausencia de un enorme aumento del superávit externo, improbable con una demanda global débil. Lo correcto es cambiar el mix de los déficits, de transferencias a inversión en infraestructuras, lo que es impopular y países como Francia e Italia son muy reacios a ello. De manera que el desacuerdo es profundo, con riesgos asociados. Así que los mercados descuentan crecientes presiones deflacionarias. Paradójicamente, quizá no pase mucho tiempo antes de que los políticos pidan apoyo al presidente de BCE, quien puede insistir en la necesidad de reformas estructurales.
Se ha atenuado el estrés atribuible a la fortaleza del dólar
Por otra parte se ha atenuado el estrés atribuible a la fortaleza del dólar con el fin del programa de facilitación cuantitativa de la Reserva Federal. A ello se añade que la recesión de balances está prácticamente acabada en EEUU y el crédito al sector privado está aumentando. Los inversores pueden establecer paralelismo con el fin del primer y segundo programa de facilitación cuantitativa, que condujeron a severas correcciones en el índice S&P500, pero el fin de la compra de activos no implica (manteniendo todo lo demás igual) una caída de los precios de las acciones. Más aún, en ausencia de un choque exógeno, no esperamos recesión en EEUU los próximos doce meses. De hecho el mercado alcista iniciado en 2011 ha generado una expansión de valoraciones de manera similar a 1995-2000, favorecida por los flujos de capital hacia EEUU y podemos estar en el punto típico de mitad del ciclo presidencial para el mercado de acciones, preparando el camino para la recuperación del índice S&P por encima del nivel de los 2000 puntos.
La caída de los precios del petróleo es un fuerte estímulo para el consumo
Además la caída de los precios del petróleo es un fuerte estímulo para el consumo. El barril de petróleo West Texas ha llegado a 82 dólares y el Brent a 84-86, lo que implica energía más barata y fortalecimiento del crecimiento de la economía mundial, que el Fondo Monetario Internacional estima en 3,8% en 2015. De todas formas básicamente hay una guerra encubierta de precios del petróleo. EEUU está cada día más cerca de la autosuficiencia energética, pero por debajo de 70 a 75 dólares por barril las nuevas formas de extracción de esquisto no son interesantes. A ello se añade que en la OPEP hay muchas discrepancias entre Irán, Venezuela y Arabia Saudí. Este último país quiere mantener su producción. Entre otras cosas está testando la sensibilidad de las economías de algunos de los países a bajadas del precio del petróleo entre 20 y 30%. En cualquier caso consideramos que el precio no debe bajar de 80 dólares.
El activo que más nos gusta es la renta variable
Pero de momento no hemos aumentado la exposición a renta variable, pues esperamos consolidación en los niveles actuales y no descartamos un recorte adicional. Tenemos que ver cómo evolucionan los principales datos macroeconómicos. Es importante que se confirme que EEUU es capaz de crecer al 3% en 2015. Mientras hemos visto crecimiento del PIB en China algo poco por encima de lo esperado, al 7,3% y compromiso de su gobierno con el objetivo de 7,5% para los próximos años. Además tenemos que ver cómo evolucionan algunos países emergentes con más problemas, como Rusia o Brasil, que también han corregido, hasta el punto de que el índice de referencia de acciones de Rusia ha llegado a caer 20%. Estas caídas pueden generar la posibilidad de inversión a corto plazo.
En cualquier caso no es fácil encontrar activos interesantes o baratos donde invertir y es importante que el inversor cambie la idea de que puede obtener mayor rentabilidad con menor riesgo. Esto ha cambiado totalmente y ahora para obtener mayor rentabilidad se requiere exposición a mayor riesgo.
El activo que más nos gusta es renta variable, compañías de valor, de carácter defensivo y pago de dividendo, más que las cíclicas, de negocios sensibles o de mayor apalancamiento financiero. Además en Europa las acciones están algo más baratas que en EEUU, donde de todas formas mantenemos una exposición importante. En deuda empresarial de alta rentabilidad algunos bonos con vencimientos a corto plazo muestran una rentabilidad demasiado baja, pero en vencimientos a más largo plazo, aunque con más volatilidad, todavía hay algo de recorrido. Vamos a ver cómo evoluciona esta clase de activos hasta el final del año. Además nos sigue gustando la deuda convertible. A ello se añade que es interesante la deuda empresarial de algunas compañías de mercados emergentes, que ya tenemos en cartera, con calificación crediticia muy similar aunque más volatilidad respecto a deuda empresarial de EEUU y Europa, pero con un diferencial de rentabilidad a vencimiento del 2 al 2,5%.
Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.