Breakingviews

El triple misterio financiero

El mundo de las finanzas está atrapado en un triple misterio: la caída de la rentabilidad de los bonos, la caída de la inflación y el aumento de la deuda. La ignorancia es peligrosa.

La baja inflación y el menor rendimiento de los bonos tienen los inversores desconcertados en los últimos meses, pero el misterio se remonta a varias décadas atrás. La historia de la rentabilidad comenzó en 1981, cuando los bonos a 10 años del Tesoro de Estados Unidos ofrecieron un 15,6%. Aunque los rendimientos han caído y resucitado muchas veces desde entonces, cada pico y valle ha sido más bajos que los anteriores. El patrón ha sido similar para todos los bonos de los países desarrollados. Las caídas en 2014 –la rentabilidad de la deuda alemana a 10 años ha descendido de 2% a un 1,4%– se ajustan perfectamente a ello.

La disminución en el ritmo de aumento de los precios de consumo ha sido menos regular, pero igualmente persistente. La inflación estadounidense estuvo en bajas cifras de dos dígitos en 1980, para luego caer a entre un 3 y 6% en las siguientes dos décadas, y encaminarse a cero en los años posteriores a la crisis. El patrón en la mayoría de los países europeos ha sido similar. Japón alcanzó la estabilidad de precios efectiva a mediados de la década de los noventa.

Los inversores tardaron en entenderlo. Durante la mayor parte de las últimas tres décadas pusieron precios relativos a tasas de inflación demasiado altas. El resultado han sido unos rendimientos espléndidamente altos.

La rentabilidad es tan baja que los bonos solo serán una buena inversión con una deflación constante

Hoy, en cambio, la rentabilidad es tan baja que los bonos solo serán una buena inversión si la inflación se sustituye por una deflación constante. Eso, sin embargo, plantea otro enigma: el incremento de la deuda. La deflación es mala para las entidades bancarias a casi cualquier tipo de interés, pero hay pocas señales del fin del aumento significativo, constante y generalizado del apalancamiento del sistema financiero que se inició hacia el momento en que la inflación comenzó a caer.

En Estados Unidos, la deuda total se incrementó de un 148% del PIB en 1980 a un 267% en 2013, según cifras de la Reserva Federal. Un artículo reciente de tres académicos de la Fed de San Francisco muestra un patrón similar para 17 economías avanzadas.

Los puzzles están relacionados. La rentabilidad de los bonos cae junto con la inflación, y la gente está más dispuesta a pedir financiación cuando los tipos de interés nominales están más bajos. Sin embargo, la razón o razones para el cambio en el sistema financiero siguen siendo un misterio.

Algunas supuestas explicaciones plantean más preguntas que respuestas. Por ejemplo, los banqueros centrales a menudo hablan de controlar la inflación, pero pese a sus esfuerzos para estimular la actividad económica, las tasas han seguido bajando.

Hay otras teorías, más imaginativas sobre la desinflación. La más popular en este momento es probablemente la promovida por el economista de Harvard, Larry Summers, que une la tendencia de nuevo a la desaceleración del crecimiento del PIB. Otros miran hacia el envejecimiento de la población o la expansión de las importaciones baratas procedentes de Asia.

Estas historias están incompletas. Es más fácil explicar las causas inmediatas del aumento de la deuda. La desregulación alentó a los bancos a ser más agresivos; los déficits comerciales generaron efectivo que el sistema financiero convirtió en préstamos; y los gobiernos políticamente débiles recurrieron cada vez a más financiación. Sin embargo, estos factores parecen tanto efectos como causas.

Los economistas no están en una buena posición para desentrañar estos misterios. Los modelos macroeconómicos estándar básicamente excluyen las finanzas. El crepúsculo intelectual de la profesión es desafortunado, ya que el triple misterio tiene muchos riesgos.

Si la tendencia desinflacionista conduce a la deflación, la política se agitará. Las autoridades no tienen ni idea de qué nivel o tipo de deuda se está desestabilizando, por lo que no pueden responder amablemente a los cambios en los balances nacionales. Los políticos también tienen un problema porque no pueden saber si los grandes déficit fiscales son útiles o, en última instancia, perjudiciales.

Inversores y entidades pierden igualmente. Puede que deseen prepararse para la deflación, pero siempre es posible que deban prepararse para un nuevo misterio: la demora en el retorno a largo plazo de la inflación.