Riesgo soberano
Desde la creación del euro hasta 2007 las primas de riesgo en la eurozona se mantuvieron en niveles mínimos. En aquel momento se consideró simplemente que era otra de las ventajas implícitas de la moneda única: convergencia en los tipos de interés de medio y largo plazo de la misma forma que se había logrado la propia convergencia monetaria. Lamentablemente más tarde comprobamos que la falta de convergencia real, financiera y fiscal acentuaba los problemas derivados de la crisis económica. Del exceso de confianza anterior a la crisis pasamos a una fuerte desconfianza, con niveles máximos (en nuestra historia reciente) de spread y verdaderos problemas de financiación en muchos países.
La descripción anterior cuadra perfectamente con el sentimiento extremo que pueden experimentar muchos inversores, del pánico a la euforia tan irracional uno como el otro. Los mercados viven de expectativas, pero la ganancia rápida puede influir de forma importante en la aversión al riesgo de los inversores. La compra limitada de papel (SMP) del ECB no fue suficientemente contundente como para devolver la racionalidad al mercado. Su anuncio posterior de la posibilidad de comprar deuda de forma ilimitada hasta tres años (OMT) por el contrario sí fue mucho más eficiente. Al final, la percepción por parte de los inversores de que la autoridad monetaria europea estaba dispuesta a tomar todas las medidas que fueran necesarias para garantizar la supervivencia del euro. Obviamente, el banco central es el único que puede garantizar la deuda emitida en su moneda.
La ganancia rápida puede influir de forma importante en la aversión al riesgo de los inversores
Desde la segunda mitad del año pasado hemos visto una caída ininterrumpida de las primas de riesgo en el área. Recordando los errores cometidos antes de la crisis por un exceso de complacencia, ahora volvemos a preguntarnos si los niveles alcanzados son coherentes con el riesgo implícito que suponen la elevada deuda acumulada por muchos países en un contexto de titubeante recuperación. Al final, incluso países rescatados (y no rescatados) que siguen presentando importantes desequilibrios internos y serias dudas sobre la sostenibilidad de la deuda vuelven ahora al mercado a tipos de interés por debajo de lo razonable. Pero, ¿qué es razonable? Al final, las primas de riesgo recogen todo un conjunto de factores que pueden ir alternando su importancia en cada momento. Y ya saben que los mercados siempre tienen razón, con la información disponible.
Hay factores financieros y reales que explican de forma conjunta los diferenciales de crédito soberano. Entre los primeros, el déficit y la deuda. También la duración de la deuda, de forma que los inversores puedan calibrar la mayor o menor presión en la financiación. En la segunda categoría de indicadores, podríamos hablar del crecimiento actual y de su nivel potencial. También debemos considerar las expectativas de inflación. ¿Consideran que les falta algo? Sí, he dejado el factor más importante para el final: el coste de financiación. Un coste de financiación forzado a la baja (hablamos de represión financiera) matiza cualquiera de los análisis anteriores. Tipos de interés muy bajos relativizan la preocupación sobre el nivel de deuda, lamentablemente también entre las autoridades políticas que son las únicas que pueden tomar medidas para hacerla sostenible en el tiempo. ¿Y los inversores? Simplemente se dejan llevar por los acontecimientos de ganancia fácil.
El mercado percibe que el ECB se ha convertido en un instrumento de mutualización del riesgo soberano
Es cierto que las primas de riesgo han caído de forma importante en la zona euro, pero siguen siendo relativamente elevadas con respecto a los niveles casi nulos previos a la crisis. Pero con tipos de interés nominales de la deuda en mínimos históricos en muchos países. El vértigo que producen los elevados precios de la deuda se ve matizado con las nuevas advertencias de compra de papel directamente en el mercado desde el ECB, ya no tanto para evitar la especulación sobre la supervivencia de la moneda como para luchar contra los riesgos de deflación (o estabilidad en niveles nulos de inflación) en la zona. ¿Cómo evitar que las primas de riesgo sigan reduciéndose en un escenario de este tipo? Como dije antes, el mercado siempre tiene razón con la información actual. Y en estos momentos vemos tipos de interés reales casi nulos en países como Estados Unidos, donde las perspectivas de crecimiento son muy positivas. En un mundo de tipos reales bajos, los elevados que vemos en la eurozona sin duda conllevan un enorme atractivo. Sin olvidarnos del papel cada vez más importante a nivel mundial del euro como moneda de intercambio y reserva.
Sin embargo, el fuerte repunte de las primas de riesgo el jueves pasado es un buen aviso a navegantes de los peligros de la complacencia. Al final, el mercado percibe que el ECB se ha convertido en un instrumento de mutualización del riesgo soberano en la zona. Y no es un papel que le corresponda, especialmente si se mantienen las discrepancias a nivel político sobre la correspondencia en términos de integración europea. La política monetaria, en términos de medidas convencionales y de tipo cuantitativo, ofrecen un importante tiempo muerto para seguir con las reformas domésticas y a nivel europeo con la necesaria integración que realmente permita completar la Unión Europea. El contexto internacional de tipos bajos y elevada liquidez, facilitan la gestión del escenario por parte del ECB. Pero, de nuevo, debemos ser prudentes al extrapolar este escenario a futuro. Y es aquí donde debemos considerar tanto la propia normalización de las condiciones monetarias en Estados Unidos como el riesgo muy real de que la recuperación económica sea al final más limitada de lo previsto. Si se dan cuenta, de forma implícita estoy hablando del riesgo de que muchos inversores vuelvan a cuestionar en algún momento al euro en su configuración actual. Las autoridades europeas, más allá del ECB, deben evitarlo. Y lo harán sin duda.
José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.