Nuevos y viejos riesgos

Exceso de complacencia? Esta pregunta es obligada tras “sufrir” el comportamiento de los mercados financieros en lo que llevamos de año. Es evidente que no estábamos preparados para un escenario dominado por imponderables (Ucrania) o ponderables de baja probabilidad (emergentes, China y hasta la desaceleración del crecimiento norteamericano) que finalmente se han materializado. Incluso ahora, dominados aún por la revisión al alza de las previsiones de crecimiento en muchos países y áreas, no estamos asimilando que toda esta inestabilidad tendrá sin duda un coste aún por determinar en el ritmo de crecimiento previsto. Todo lo contrario a lo que sucedió un año atrás, cuando los datos coyunturales que conocíamos se empeñaban en contradecir nuestro pesimismo. La euforia de las bolsas en la segunda mitad del año pasado fue una de sus consecuencias más visibles. Ahora temo que pueda ocurrir lo contrario. Como ven, no hay tanta diferencia entre euforia y pánico. Ambos irracionales.

Pero lo cierto es que todos estos riesgos (nuevos) también pueden ser limitados. Por ejemplo, las autoridades chinas mantienen su compromiso para lograr el crecimiento previsto para este año del 7.5%. Y tiene margen en política monetaria para lograrlo o al menos para limitar la diferencia (la reciente ampliación de banda de fluctuación del Yuan es un ejemplo). En Estados Unidos hay muchas posibilidades de que realmente estemos ante una desaceleración temporal producida por las difíciles condiciones climáticas durante este duro invierno.

Yo soy el primero que admito el protagonismo de los bancos centrales en la mejora de los mercados

Nosotros (y las autoridades) esperamos aún que el ritmo de crecimiento se acelere a niveles del 3% en el Q2 tras el 1% estimado en los primeros meses. Por lo que respecta a la inestabilidad en las economías y mercados emergentes, no estamos hablando de problemas que no puedan solucionarse con una política económica apropiada, flexibilidad en la moneda y una mejora del contexto de riesgo a nivel internacional. Con el tiempo. Como ven, el optimismo es contagioso.

Lamentablemente, ahora también comprobamos como el dinero es miedoso. ¿Y Ucrania? No tengo mucho que decir sobre este tema. Salvo que espero que vuelva la cordura por todas las partes involucradas. Pero, hasta el deterioro reciente del escenario tiene aquí su parte positiva: las crisis ocurren porque no se pueden anticipar. Valorados de forma clara los elevados riesgos asumidos por todas las partes, sólo cabe esperar que no se acaben materializando. Lamentablemente, también se producen accidentes.

Yo soy el primero que admito el protagonismo de los bancos centrales en la mejora de los mercados financieros de los últimos años. Y la seguirán teniendo en el futuro próximo, no me cabe ninguna duda. No hace falta más que escuchar al BOJ o al ECB advertirnos sobre el elevado margen de maniobra que tienen para actuar. Por lo que respecta a la Fed y al BOE, el cambio del forward guidance dice mucho de las dudas que mantienen a la hora de proceder a dar marcha atrás en las medidas monetarias expansivas. Será un proceso lento, con pies de plomo, sin amenazar a la confianza recuperada de los agentes económicos. Y sin embargo, es un proceso que parece inexorable. De tal forma que hasta los propios mercados ya lo están valorando.

Sí, los bancos centrales mantendrán como objetivo la estabilidad financiera. Aunque esto no es una garantía de que los precios de los activos financieros continúen subiendo de forma continuada como en el pasado reciente. ¿De qué va a depender ahora la revalorización de los activos financieros? En mi opinión, de que los riesgos (antiguos) se hayan superado. O estén en proceso de hacerlo. Aquí estoy pensando en el desapalancamiento del sector privado, la reducción en el déficit público, la mejora de la balanza exterior y naturalmente la mejora en las cifras de desempleo. Y que su reflejo sea precisamente la continuidad en la recuperación económica que todos esperamos. Recuperación que los mercados ya han descontado, aunque sólo en parte.

Todos somos conscientes de que el crecimiento económico mundial está siendo lento y desigual

He comenzado alertándoles de un exceso de complacencia a principios de año para defender en el último párrafo que parte del optimismo es justificado. ¿Les estoy confundiendo? Pero esto tampoco tiene por qué ser tan malo. En situaciones de incertidumbre es saludable hacerse preguntas, siempre y cuando tengamos respuestas que nos permitan actuar de forma racional. En efecto, hay muchas razones para valorar de forma positiva el camino recorrido desde que comenzó esta crisis que parece no tener fin.

Pero es importante aceptar que aún hay muchos desequilibrios y ajustes pendientes. Los mercados irán recompensando los avances, cuando los bancos centrales pueden matizar el impacto negativo producido por el riesgo de expectativas frustradas. La clave de todo esto está en el ritmo de crecimiento económico, como resultado final. Producto de que los ajustes han sido acertados y que las condiciones financieras han sido y serán favorables. Con todo, aún así seguirán existiendo dudas a medio y largo plazo precisamente sobre la reversión de las medidas monetarias expansivas. Tendremos que vivir con ellas.

Un tema último: la desinflación a nivel mundial. Todos somos conscientes de que el crecimiento económico mundial está siendo lento y desigual. Y el mejor reflejo de estas dos características es el riesgo de una desinflación excesiva que lleve el nivel de inflación a estabilizarse en un cifra demasiado baja.

Las explicaciones son diferentes por países y áreas, desde sus niveles de slack económico, fiscalidad, tipos de cambio y de los precios externos. Al final, una moderación de la inflación que ofrece margen de maniobra para actuar a la política monetaria. Pero, también, un nivel demasiado bajo de inflación que amenaza la necesaria fortaleza de la recuperación económica. Ya sé que pedirán más dinero, siguiendo la senda marcada por el BOJ. Yo mismo también lo hago. Pero de forma simultánea cruzo los dedos para que todo finalmente salga bien. Con todo, mal vamos si confiamos en la suerte para tener éxito.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.