El Foco

Un mundo de contradicciones

Creo sinceramente que tanto el FMI como el BM han acertado en su valoración la semana pasada del escenario económico mundial: optimismo económico, apoyado en la recuperación de las economías desarrolladas y estabilización de las economías emergentes; pero también un crecimiento frágil y desigual. Frágil, porque hay riesgos en el aire significativos que no se pueden obviar. Para el Banco Mundial el más relevante es la posibilidad de que se acentúe la inestabilidad de los mercados financieros internacionales para acomodar el posible cambio de sesgo en la política monetaria norteamericana. Pero el FMI está más preocupado por los riesgos de deflación, especialmente en economías con crecimiento bajo y elevados desequilibrios que limitan su crecimiento potencial. ¿Cómo se pueden compatibilizar ambos riesgos? La clave precisamente está en la expresión “desigual entre países” que ambas instituciones utilizan. Es un ejemplo, quizás uno de los más importantes, de las contradicciones a las que nos enfrentamos en el futuro próximo.

¿Cómo pensar en una recuperación sostenible si los niveles de deuda siguen siendo muy elevados?

Pero, he aquí que en una reciente encuesta entre economistas preparatoria del Foro de Davos la principal preocupación que subyace es diferente a las dos anteriores. Aunque, si lo piensan mucho, encontrarán conexiones entre todas. Aquí se habla de la elevada deuda (¿les suena?). De forma que, ¿cómo pensar en una recuperación económica sostenible si los niveles de deuda en los países desarrollados siguen siendo muy elevados desde una perspectiva histórica? Es cierto que, en general, la crisis de los últimos cinco años ha sido compatible con una reconducción de los niveles imposibles de deuda a niveles más bajos, aunque aún elevados. Pero, ¿una recuperación económica apoyada en deuda sobre deuda? Admito que es una inquietante pregunta. Quizás la respuesta, aunque limitada, nos la den los países que ya están más avanzados en su recuperación. Me refiero a la economía norteamericana y a la británica. En su último Informe Mensual el ECB analiza la evolución del crédito en ambas economías, llegando a la conclusión de que el crédito (bancario y a través de los mercados) ha sido más débil ahora que en otros ciclos pasados. Aunque su conclusión es esperanzadora (debería ir a mejor en el futuro) lo cierto es que la debilidad del crédito supone un importante factor de incertidumbre sobre la solidez de la recuperación. De la mano especialmente de la inversión productiva.

Considerando lo anterior, ¿cómo es posible que algunos economistas barajen un cambio de sesgo en las políticas monetarias de la Fed y del BOE en los próximos meses? Para responder a esta cuestión debemos recurrir al último discurso del aún Presidente de la Fed. Con más consideraciones sentimentales que de política efectiva, Bernanke consideró el éxito (incompleto) conseguido con la gestión monetaria durante la crisis y admitió que el único riesgo donde hay unanimidad entre los consejeros sobre su aplicación es la estabilidad financiera. En definitiva, la posibilidad de que la combinación de tipos de interés nulos y expansión de la liquidez lleve a excesos en el sistema financiero y en los mercados. Como ven, aquí no hablamos de crédito bancario especialmente necesario para las empresas y familias (por cierto, ¿un problema de falta de oferta o de baja demanda?). Más bien el temor de los banqueros centrales es de que provoque excesos de precios de los activos financieros, que pueden llevar más tarde o más temprano a generar burbujas. Y hablamos de que esta espiral alcista en los precios de los activos financieros puede absorber ahora capital muy necesario para la inversión real, en principio más arriesgada (sin la garantía implícita que los bancos centrales dan a la subida de los mercados), de largo plazo (lo que domina a los mercados es el momentum alcista a corto plazo) y evidentemente menos rentable. En Europa este debate dentro del ECB se ha centrado en las elevadas posiciones que mantiene la banca en deuda pública, tan importantes en el momento más álgido de la crisis para combatir la fragmentación del mercado pero un verdadero obstáculo en estos momentos para recuperar la transmisión monetaria y que mejore la financiación del sector privado.

A excepción de la deuda, los riesgos que señalan las autoridades son obviados por los analistas privados

Evalúen ahora todo lo anterior: potencial inestabilidad de los mercados financieros internacionales, deflación, elevado endeudamiento y excesos de precios en los activos financieros. Lo llamativo de todo esto es que, a excepción de la deuda, el resto de los riesgos que señalan las autoridades son obviados en menor o mayor medida por las casas de análisis privadas. Y de hecho, en muchos casos al hablar de deuda no se la considera una amenaza inminente. Un año atrás cualquier evaluación del escenario futuro pasaba por asumir enormes riesgos e incertidumbres, comenzando por la propia economía. Ahora la recuperación económica se considera un hecho, lo que hace que se obvien a nivel privado las amenazas que pueden hacerla no sostenible en el tiempo. Quizás porque se considera que los bancos centrales van a seguir priorizando la recuperación económica (a través de presionar al alza los mercados) como han hecho hasta el momento. Mientras, como ven, las dudas en los propios bancos centrales son cada vez mayores a la hora de anticipar su decisión final.

La mejora de las condiciones de mercado ha sido especialmente importante en Europa en las dos primeras semanas del año. Hemos visto importantes caídas de las primas de riesgo y una liquidez, en términos de emisiones sobrecubiertas a plazos de hasta 30 años por parte de emisores impensables hace tan sólo unos meses. ¿Vuelve la confianza hacia Europa? Esta es la conclusión que todos repetimos. La misma repuesta que dábamos dos años atrás al observar el comportamiento del riesgo emergente. Ahora la situación es bien diferente para ambas zonas económicas. ¿O simplemente es una cuestión de rentabilidad?

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.

Normas