Hay que asumir más riesgo para obtener más rentabilidad

Hoy día los particulares empiezan a pedir algo más de renta variable después de más de doce meses de mercados alcistas. Hay que tener en cuenta que la liquidez o depósitos no generan rentabilidad y que la renta fija en general hay escasas perspectivas de revalorización. De hecho hay que asumir más riesgo que en otras épocas con un objetivo de rentabilidad inferior. Las carteras con renta variable de EEUU y europea con escasa renta fija han generado en el año rentabilidad elevada, a diferencia de la exposición a mercados emergentes, deuda de EEUU y Alemania. De hecho la dispersión de rentabilidades este año ha sido mucho mayor. Ya ocurrió en 1994 y 2011, cuando los inversores en renta fija perdieron dinero. Aunque la memoria histórica financiera es muy corta.

De manera que los activos que más nos gustan incluyen renta variable -europea más que de EEUU-, zonas geográficas preferidas. En renta fija hay que ser cauto. Estamos negativos en deuda de gobiernos corporativos con grado de inversión. Preferimos renta fija de alta rentabilidad "High Yield" preferiblemente con duraciones cortas, pues esperamos posibles subidas de tipos y que queremos reducir la sensibilidad a los mismos.

La bolsa de EEUU cotiza a unas 14 veces beneficios esperados de 2014, lo que respecto al histórico de 30 a 40 años es precio razonable. De hecho el PIB de EEUU puede crecer este último trimestre a un ritmo anualizado de 2,7 a 3% y no es previsible que la Reserva Federal empiece a reducir estímulos monetarios hasta finales del segundo o principios del tercer trimestre de 2014 y que la primera subida de tipos de interés sea a primeros de 2015, no antes de que el desempleo se sitúe en 5 o 6%. Por su parte la bolsa europea está más barata, a 12,5 veces, con mayor potencial al alza los próximos meses. Además, aunque que la recuperación en Europa va más despacio, los mercados europeos han estado más castigados. En cualquier caso las compañías hicieron los deberes mucho antes que los gobiernos y los resultados en general están siendo positivos en Europa y EEUU. Ahora el buen comportamiento de los mercados cuenta con tres bases: datos macroeconómicos positivos, reducción de riesgos geopolíticos y resultados empresariales ligeramente por encima de lo esperado.

Ha mejorado la percepción de España

Cuando viajo a Luxemburgo o Ginebra noto que ha mejorado la percepción de España. Las compañías se han reestructurado y reducido deuda. Lo han hecho muy bien, pero han estado penalizadas por el apellido España. Ahora es previsible que la prima de riesgo siga bajado los próximos meses. Hemos pasado a una mejoría general, tras ser un país del que nadie quería saber nada, con una prima de riesgo desbocada, posible intervención y noticias negativas. En el sector financiero los resultados están siendo mejores de lo esperado y las provisiones inferiores, aunque todavía no se está creciendo el crédito.

Además cerca del 70% de las ventas de las empresas del índice Ibex 35 está en el exterior. Tienen exposición limitada a España y con la prima de riesgo por debajo de 2,5% y tranquilidad general podemos ver el atractivo aumentando. Diversos informes sitúan el crecimiento en 2014 entre 0,6 y 1%, aunque puede haber sorpresas positivas y España crezca entorno a 1%/1,5%, de manera que estamos al principio de la recuperación.

Paso a un régimen de normalización

La economía mundial sigue caracterizándose por la heterogeneidad de ciclos económicos en EEUU, Europa y países emergentes, en tres escenarios – Gran Desendeudamiento, Gran Divergencia y Gran Dinámica-. Ahora bien, estamos en el paso de un régimen de crisis a uno de normalización, que incluye la consolidación gradual del crecimiento en EEUU y suspensión progresiva de recompras de activos de la Reserva Federal. De manera que los tipos de interés en EEUU se mantendrán a alza a medio plazo, ya que esta economía muestra signos evidentes de recuperación económica.

Esta normalización del ciclo proporciona soporte a los beneficios de las empresas y con ello a la renta variable de economías desarrolladas, clase de activos previsiblemente más rentable el próximo decenio.

El Norte de Asia debe beneficiarse de las exportaciones

En el Sudeste Asiático y Latinoamérica se ha atenuado la crisis de balanza de pagos y en China el «momento Minsky» -espiral de descenso de precios de activos económicos y financieros con agotamiento de liquidez- no ha tenido lugar gracias a una nueva oleada de créditos, prueba de la determinación del gobierno de sostener el crecimiento, que puede ser 7,5% en 2013. De hecho los indicadores económicos confirman repunte en sectores que dependen del impulso estatal (infraestructuras y empresas públicas) y exportaciones y ventas minoristas. Ahora bien las reformas que deben emprenderse incluyen exceso de capacidad de la industria pesada y aumento del endeudamiento de empresas y gobiernos locales.

Además la decisión de la Reserva Federal de mantener su programa de compras ha desencadenado un repunte de las acciones emergentes, especialmente en países más penalizados (India, Indonesia, Tailandia, Turquía, Brasil y Sudáfrica). En cualquier caso los mercados del Sudeste asiático cotizan con prima respecto al Norte de Asia, poco sostenible teniendo en cuenta la subida de tipos de interés a las que se verán obligadas las primeras desencadenará menor ritmo de crecimiento y contracción de múltiplos de valoración. Sin embargo los países del Norte de Asia (Corea y Taiwán) deben beneficiarse de la aceleración de exportaciones con el fortalecimiento de la demanda de EE.UU. y en menor medida, Europa.

Valor relativo en deuda de países emergentes

Con la recuperación económica la Reserva Federal tiene que normalizar su política monetaria, lo que afecta negativamente al valor de la deuda, de manera que el crédito puede seguir registrando rentabilidad inferior a las acciones. De todas formas, si el aumento de tipos de interés encuentra justificación en la recuperación económica, la mejora de balances de las empresas puede proporcionar cierta atenuación.

Mientras en mercados emergentes hay creciente diferenciación entre países, lo que alienta un enfoque más basado en valor relativo de su deuda. Las posiciones al alza se centran en países que se beneficiarán del mayor crecimiento en mercados desarrollados o cuentan con superávit por cuenta corriente, altas tasas de ahorro o reformas estructurales. En cambio las posiciones a la baja apuntan a economías que dependen de la financiación externa, con déficits y niveles de deuda en aumento.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.

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