Valiente y apropiada
Qué mejor valoración a la reciente decisión del Banco de Japón que la realizada por el ministro de finanzas japonés? De hecho, la palabra apropiada ha sido también elegida por la consejera de la Fed Janet Yellen cuando fue cuestionada sobre las nuevas medidas aplicadas en Japón. ¡Cómo iba a decir algo diferente cuando la propia Fed aplica las medidas de tipo cuantitativo desde hace más de dos años? Pero es cierto que la decisión del BoJ va un poco más allá: el objetivo explícito es lograr una inflación del 2,0% poniendo encima de la mesa todo el dinero que sea necesario. Por el momento esto significa doblar la base monetaria en dos años, comprar ETF y REIT, aumentar la duración de la deuda pública comprada y desvincularla de la cantidad de dinero en circulación. Por cierto, ¿saben una cosa? Creo que, aun así, no será nada fácil que se consiga el nivel de inflación deseada.
Pues si finalmente son medidas insuficientes, no me cabe la menor duda de que serán complementadas por otras más. ¿Dónde acaba esto? La misma Yellen confesaba la semana pasada que soñaba con una normalización de la política monetaria, aunque no la veía cercana. Muchos comenzamos a asumir que dar marcha atrás en las medidas monetarias aplicadas no será ni fácil ni rápido. ¿Pararlas? Ya veremos. Son medidas no convencionales, pero ya no creo que sea apropiado considerarlas extraordinarias y excepcionales. Escuchando a la consejera de la Fed, también a otros miembros de la autoridad monetaria norteamericana, no tengo nada claro que sepan cuándo y cómo finalizar la aplicación de estas medidas. Se materializan, casi sin darnos cuenta, muchos sin asimilarlo del todo, los calificativos que hemos escuchado en alguna ocasión de que la política monetaria tiene un margen de actuación ilimitado e indefinido.
Con semejante soporte, ¿cómo no entender el aparente divorcio que observamos en muchos activos financieros frente a la economía real? Aunque la pregunta anterior podría mutarse a esta otra: ¿podrían estas medidas a larga ser más perjudiciales a la economía que los beneficios que se buscan a corto plazo? Lamentablemente, no tenemos respuesta a esta cuestión. Aunque admito que la Fed me tiene despistado. Probablemente (una probabilidad condicionada a: la economía, los mercados, la geopolítica, incluyendo la crisis del euro, la propia política doméstica en términos fiscales), reducirá la compra de activos en la segunda mitad de año y las finalizará a principios del próximo. Y espero que comience a subir los tipos de interés oficiales a finales de 2014. ¿Ven muy atrevidas estas previsiones? Repito: es el escenario más probable. Pero bajo supuestos debatibles y demasiados imponderables. Algunos economistas alertan que una política monetaria tan laxa y centrada en la compra de activos financieros puede desincentivar la inversión productiva y el gasto de consumo. Otros consideran, conjuntamente con lo anterior, que dificulta la recuperación del crédito en los mercados.
Todos somos un poco conscientes de que esto ya está pasando al absorber la financiación pública la oferta de crédito bancario existente. Pero el crédito no bancario sí es accesible. De hecho, observando la baja tasa de default, los indicios de aumento de la deuda empresarial, los altos volúmenes emitidos en high yield y la búsqueda casi desesperada de retornos por parte de muchos inversores podríamos concluir que la crisis financiera ha finalizado. ¿Es un final sostenible sin la liquidez de los bancos centrales? No lo creo.
Volviendo a Japón, el éxito de las medidas del BoJ ha sido anterior incluso a su aplicación: Bolsa, un 40% al alza desde el cambio de Gobierno, tipos de interés de la deuda a largo plazo en mínimos históricos y desplome del yen. Recuerden que los mercados viven de expectativas. Por cierto, una caída la de la moneda japonesa que podría no haber finalizado. ¿Qué puede impedir que siga bajando hasta niveles de 100 o 115 yenes por dólar en un futuro no tan lejano? Los inversores japoneses, poco diversificados geográficamente y con elevada liquidez en sus carteras, pueden tener algo más que la tentación (obligación) de buscar rentabilidad (y seguridad) para su dinero fuera de Japón. La reciente caída de las primas de riesgo en Europa, desacoplándose del comportamiento de la Bolsa y pese a los crecientes riesgos económico-políticos en el área, podrían tener mucha relación con la decisión del BoJ. ¿Otro indicio? La fuerte apreciación del euro en el mercado de divisas, doblando con ello la subida del dólar frente a la moneda japonesa. ¿Cuestión de confianza? No, simplemente la presión de un dinero cada vez más abundante.
José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España