La selección de 'benchmarks' en el marco de la gestión activa
Evaluar una cartera únicamente sobre la base de criterios de rentabilidad absoluta puede llegar a ser una tarea difícil y engañosa. La obtención de una rentabilidad de, digamos, un 6% o 7% anual no es concluyente en sí misma en ausencia de valores de referencia. La selección de un índice de referencia o benchmark adecuado nos permite hacer comparaciones de utilidad.
El retorno de toda cartera puede ser descompuesto en tres elementos. Un primer componente estaría asociado al impacto en el retorno de movimientos del mercado en general. En segundo lugar, los sesgos de estilo del gestor pueden haber añadido o detraído valor en el periodo de referencia. Un gestor que solo invierte en acciones de compañías de baja capitalización podría haber obtenido una rentabilidad inferior a la del mercado, pero en línea con la de índices relativos a su universo de inversión. Así, la mala rentabilidad relativa sería atribuida a su enfoque en este tipo de valores. El tercer componente estaría vinculado a la selección de valores y a la ponderación de los mismos en la cartera (riesgo activo). La elección de un benchmark adecuado es clave en este punto para aislar el impacto de la gestión activa y sacar conclusiones.
Existe una gran cantidad de índices válidos como benchmark en función de su ámbito de aplicación. El Morgan Stanley Capital International World Index (MSCI World) es un ejemplo clásico de benchmark aplicable a una cartera de renta variable global. Otros índices más específicos pueden ayudar a evaluar carteras con un enfoque menos amplio como, por ejemplo, el Russell 2000 Index para el caso de una cartera dedicada a acciones de compañías de baja capitalización en Estados Unidos.
En ocasiones se ha propuesto utilizar como herramienta de evaluación la mediana de las rentabilidades de todos los gestores que comparten el mismo universo de inversión, pero un estadístico de esta índole no puede ser considerado como un benchmark válido en ningún caso. En un buen benchmark, tanto los valores que lo constituyen como su peso relativo deben estar claramente definidos y ser debidamente publicitados al inicio de cada periodo de análisis. Asimismo, el benchmark debe conformar una alternativa viable de inversión con un retorno fácilmente medible. La rentabilidad mediana de un determinado grupo de gestores, por definición, nunca se conoce ex ante y, como benchmark, es ambiguo y no invertible.
Por otro lado, un benchmark de calidad también debe ser coherente con el mandato, estilo o enfoque del gestor. Un índice general de renta variable mundial, por ejemplo, puede ser de utilidad a la hora de evaluar una cartera generalista de renta variable internacional, pero no para valorar la gestión de una cartera de bonos convertibles cotizados en Asia. En esta línea, distintas entidades financieras elaboran índices cada vez más especializados, a fin de dar cobertura al mayor rango posible de estilos, áreas geográficas, sectores, etc. Sin embargo, y precisamente debido a su alto grado de especificidad y sofisticación, muchos de estos índices son de poca utilidad para la mayoría de gestores más o menos generalistas. Como ejemplo, cabe mencionar el caso del S&P 500 BuyWrite Index, elaborado por el Chicago Board Options Exchange (CBOE). Este índice, que replica una estrategia pasiva de compra del índice Standard & Poor's 500 (S&P 500) y venta sistemática de opciones de compra o calls a corto plazo sobre el mismo índice, carece de algunas de las propiedades de un buen benchmark. El índice se construye bajo la hipótesis de que las calls se venden a un precio igual a una media ponderada de precios durante un periodo determinado de la sesión de referencia, y esto implica que el índice puede no ser invertible (nada garantiza a los inversores la posibilidad vender opciones a estos precios). Además, este índice puede presentar problemas de inconsistencia, incluso para aquellos gestores que vendan sistemáticamente opciones sobre sus posiciones largas, puesto que el comportamiento de una opción sobre una cartera difiere significativamente del de una cartera de opciones.
Otro tipo de índices potencialmente problemático es el de los ponderados discrecionalmente en base a fundamentales. Si bien estos índices están definidos y pueden ser replicables, también pueden estar implícitamente sesgados (hacia acciones de tipo value), lo que limita su validez de cara a evaluar carteras orientadas hacia valores growth o con un enfoque más híbrido. Estos índices suelen tener una rotación de valores mayor que los índices más tradicionales, y tienden a cubrir solo la parte alta del espectro de capitalización bursátil, perdiendo fiabilidad en ambos casos de cara al análisis.
Con todo, un benchmark es aceptable en última instancia siempre que sea adoptado de mutuo acuerdo entre gestor e inversor, pero aquellos benchmarks que cumplan criterios aceptados de validez y estándares de calidad facilitarán de forma significativa la comunicación entre gestor y clientes, y favorecerán la gestión de carteras en línea con las expectativas de sus inversores.
Stephen M. Horan / Blas Guerra. Director de University Relations y Private Wealth en CFA Institute / Miembro de CFA Spain