¿Son los mercados financieros cada vez más vulnerables?
Para contestar conviene poder analizar las distintas fuentes de riesgo en el tiempo. En primer lugar, parece que la rentabilidad de los activos ha sufrido en los últimos años mayor volatilidad respecto a la norma histórica. Si fuera cierto resultaría significativo, dado que la volatilidad representa la magnitud de los cambios de la cotización de un activo en el tiempo. En acciones puede llegar a superar el 20% anualmente, es decir, una acción de valor inicial 100 puede situarse a lo largo de un año en valor 80 o valor 120. En concreto, el índice Vix de volatilidad sobre S&P 500 de renta variable de EE UU es considerado la referencia. Su aumento es, a menudo, sinónimo de deterioro de actividad económica o agravación de riesgo sistémico. Se situó en mínimos de 10% en 2004-2006, cuando el crecimiento económico era firme, pero alcanzó el 80% durante la quiebra de Lehman Brothers en 2008. De hecho, se considera que los riesgos son débiles cuando esta volatilidad es inferior a 15%. Este año ha oscilado por debajo y por encima de 20%.
En este sentido, muchos observadores pueden sorprenderse. Entre los años 2000 y 2011, periodo considerado de alta incertidumbre, los mercados han mostrado una volatilidad cercana al promedio a largo plazo. Por ejemplo, en el índice MSCI EAFE, que representa las acciones de países desarrollados fuera de EE UU, fue de 19%, un nivel similar al observado los últimos 40 años (1971-2011). Ni siquiera la reciente volatilidad resulta extraordinaria. Aunque en los últimos tres años la volatilidad anualizada haya sido cercana al 22% en acciones de elevada capitalización de EE UU entre 1926 y 1971 fue del 25%. Por tanto, y aunque la volatilidad actual es sin duda la más alta que la mayoría de nosotros puede recordar, ya tiene precedentes. En conclusión, los mercados son hoy día tan arriesgados como lo fueron en el pasado.
Además, la volatilidad es solo una de las medidas del riesgo. También hay que prestar atención a la liquidez disponible, el nivel de apalancamiento y sobre todo los periodos de rápida caída de las cotizaciones; en otoño del año 2008, durante la crisis financiera mundial, y en mayo de 2010, en el llamado flash crash, cuando el índice Dow Jones Industrial cayó cerca de 9%, la mayor caída en un mismo día del índice, para recuperarse en cuestión de minutos. De hecho, los estudios han demostrado que los mercados son ahora más sensibles a noticias inesperadas o eventos negativos, siendo susceptibles de caídas repentinas.
Ahora bien ¿por qué ha aumentado la vulnerabilidad? Los estudios sugieren varios factores. En primer lugar, los fondos cotizados (ETF) han crecido en los últimos años y sus activos ya sumaban más de un billón de dólares a finales de 2010. Más significativo aún, los ETF representan aproximadamente un tercio del total de valores negociados. Actúan en gran medida mediante cestas de valores o compra y venta simultánea de numerosas acciones de un índice determinado. En consecuencia, las acciones de la cesta o del índice tienden a variar con el mismo signo a largo de una jornada bursátil con las noticias o eventos inesperados -un aumento de la correlación indeseable-.
¿Qué otras razones hay detrás del aumento de la vulnerabilidad de los mercados? Otro posible elemento es el mayor uso de los índices como benchmarks de referencia en la gestión activa, que ha aumentado significativamente desde 1995. Ello provoca que la negociación se concentre en las acciones o los valores subyacentes correspondientes a tales índices. Otra posible fuente de vulnerabilidad es el aumento de las estrategias de inversión cuantitativa, pues todas se gestionan sobre la base de señales similares y pueden contribuir a las caídas repentinas en las cotizaciones. Por último, está el comportamiento humano. Como animales sociales, ciertos comportamientos cognitivos y emocionales nos llevan a cometer errores de juicio. A menudo confiamos en nuestra capacidad de gestionar el riesgo de una inversión, lo que nos conduce a la trampa de creer que el futuro es previsible, cuando es incierto.
Cualesquiera que sean los factores que explican el aumento de la vulnerabilidad de los mercados, el resultado es una disminución significativa de la capacidad de los inversores para diversificar el riesgo. Toda inversión, indexada o no, resulta ahora más arriesgada. Ello afecta a la gestión de carteras, porque una mayor volatilidad, tanto del mercado como específica de una compañía, limita la eficacia del principio de diversificación, y supone una dificultad adicional para construir la cartera, en todos los estilos, ya sea de acciones de pequeña capitalización, gran capitalización, crecimiento o valor. Así pues, los inversores han de mejorar sus procesos de inversión, incorporando este impacto en sus modelos de riesgo y asignación de activos. Ahora el inversor que quiera mantener el mismo nivel de riesgo necesita, entre otras cosas, aumentar significativamente el número de acciones en su cartera.
Rodney Sullivan / José Mª Serrano-Pubul. Director de publicaciones financieras de CFA Institute / miembro de CFA Spain