La hora del Banco Central Europeo
La valoración que los mercados hacen en estos momentos de la deuda soberana en la eurozona no es racional. La cláusula de no corresponsabilidad financiera tenía sentido cuando se pensó que con ella los mercados disciplinarían a los países cargando un tipo de interés mayor a aquellos que emitieran más deuda. Si algo ha caracterizado a los mercados de deuda soberana es que no han discriminado correctamente, ni lo hicieron en los primeros años del euro (los tipos de interés para la deuda griega y la alemana eran prácticamente los mismos) ni, mucho menos, lo están haciendo ahora: ¿es racional aceptar un interés nominal inferior al objetivo de inflación a medio plazo del 2% de variación interanual cuando se adquieren bonos alemanes (los compradores de esos bonos están asumiendo pérdidas de poder adquisitivo de sus ahorros durante 10 años)? ¿Es lógico que las primas de riesgo oscilen entre 30 y 50 puntos básicos en un día sin que se hayan producido acontecimientos significativos para el riesgo de impago de la deuda soberana? ¿Guardan alguna relación los movimientos del mercado con las calificaciones de las agencias de rating (los agentes más cualificados para informar sobre los riesgos de impago)?
La información que ofrecen en estos momentos los mercados de deuda soberana sobre el riesgo de impago no es fiable, pues sus movimientos impredecibles solo nos confirman que estamos en una época de pánico, incertidumbre y especulación.
Se afirma que el Banco Central Europeo no debería intervenir en los mercados de deuda porque ello generará mayor inflación y, por tanto, va en contra de su objetivo prioritario. La compra de deuda conduciría a una expansión incontrolada del balance del BCE y, en consecuencia, de la base monetaria, los agregados monetarios y la inflación. Hay que recordar que el aumento de la base monetaria no tiene que ir acompañado necesariamente de un incremento en el agregado monetario. De hecho, el ritmo de crecimiento del agregado monetario en la zona euro está siendo muy moderado, consistente con la estabilidad de precios (M3 está creciendo a un ritmo del 3,1% interanual, inferior al valor de referencia).
Las variaciones de la base monetaria no tendrían por qué trasladarse al agregado monetario en el contexto actual, puesto que las entidades de crédito y depósito de la eurozona, aunque vieran un incremento notable de su liquidez, no cabe esperar que modificasen sustancialmente su entusiasmo por la concesión de crédito (riesgo percibido y necesidad de alcanzar ratios de solvencia). Lo que no impide, por otra parte, que vean con alivio un incremento de liquidez en un momento de enorme incertidumbre sobre el funcionamiento correcto de los mercados interbancarios.
Recapitulando, si el mercado de deuda no funciona correctamente y el BCE puede reparar ese problema sin generar mayores riesgos para la estabilidad de precios en la eurozona, ¿por qué no interviene? No es su función. Sin embargo, este funcionamiento incorrecto del mercado de deuda soberana está afectando al mecanismo de transmisión de la política monetaria. En el interbancario, los bancos no se fían de la solvencia de sus contrapartes con demasiada deuda soberana, de incierto valor, en su activo. Los tipos de interés a corto plazo decididos por el consejo de gobierno del BCE no generarán los resultados esperados porque los tipos de interés a largo plazo (quizás más relevantes aún para explicar ciertas decisiones de gasto) se mueven de acuerdo con otros criterios, mayoritariamente especulativos, decididos de forma indirecta en los mercados de deuda soberana.
La función básica del BCE es tomar decisiones de política monetaria para alcanzar el objetivo explícito de estabilidad de precios en el medio plazo, pero también es condición necesaria para ello que el mecanismo de transmisión de la política monetaria funcione adecuadamente. Así, cabe asumir que entre sus funciones se encontrará también la de reparar la máquina de la política monetaria cuando sufra una avería porque, en otro caso, su estrategia de política monetaria no tendrá ningún sentido. La desastrosa situación actual en los mercados de deuda soberana impedirá, muy probablemente, que la política monetaria del BCE cumpla sus objetivos. Es el momento. Ha llegado la hora de que el BCE, haciendo uso de su independencia del poder político -de cualquier influencia política- intervenga enérgicamente. La excusa política en los países "más indisciplinados" se ha esfumado y, sin embargo, el mercado sigue especulando con la deuda soberana. Retrasar más su intervención no tiene justificación, ni tan siquiera aludiendo al "riesgo moral". Que utilice sus modelos para determinar un precio razonable de la deuda de cada país, ya que el mercado no lo hace, y que se comprometa a adquirir toda la deuda soberana que se le presente a esos precios.
Además, no olvidemos que uno de las principios básicos del BCE insiste en que sus objetivos monetarios se referirán en todo momento al conjunto de la zona euro y en ningún caso su actuación deberá justificarse tomando en consideración la situación de un Estado en particular, por mucho que sea el país con el mayor peso en el gasto agregado.
Ricardo Aláez-Aller. Profesor titular de Economía Aplicada del Departamento de Economía de la Universidad Pública de Navarra