Un proceso plagado de riesgos para los accionistas

Los candidatos a comprar afrontan ampliaciones de capital que diluirán el beneficio por acción. La calidad del gestor y la creación de valor a futuro medirán el acierto de la operación

El mapa financiero español sigue mutando. El baile de fusiones bancarias abierto por Popular y Pastor sucede a la profunda transformación de las cajas de ahorros y el proceso de consolidación está abocado a acelerarse en los próximos meses. Unir fuerzas para sobrevivir, defender una posición competitiva, maximizar la eficiencia en un época de caída de márgenes o aprovechar las bajas valoraciones para ganar músculo serán los motores que guiarán los próximos movimientos. ¿Qué deben esperar los accionistas de las entidades cotizadas?

"El encaje del mercado va a depender de muchísimos factores. Quien compre una entidad grande tendrá que ampliar capital pero hay que valorar otros factores fundamentales como la solvencia, las garantías del FROB, si las hay, o las necesidades de liquidez de la entidad conjunta", explica Luis de Guindos, director del Centro del Sector Financiero de PwC e IE Business School.

Las concentraciones están plagadas de riesgos pero no hay nadie más interesado que las propias entidades en salir reforzadas del proceso. "Los accionistas pueden estar tranquilos. Se harán las cosas bien. Se puede crear valor", augura Pablo Fernández, profesor del IESE.

El mercado premiará la creación de sinergias y valor para el accionista. La clave la dará el precio pagado

Ahora bien, no es lo mismo tener títulos de un banco cazador que de una presa potencial. El mercado suele penalizar a los primeros y premiar a los segundos. De ahí la importancia de identificar en qué bando se está, aunque siempre serán las particularidades de cada oferta las que determinen la reacción final del mercado.

Hacerse con el control total de una entidad suele acarrear el pago de una prima, como se vio en la oferta de Popular por Pastor. En principio, por tanto, las empresas candidatas a recibir una oferta tienen un mayor potencial alcista si se materializa por el ajuste de su cotización a la nueva valoración. Pastor, sin ir más lejos, ha subido el 13,32% desde que Popular ofreció una prima del 31% por hacerse con el banco el pasado viernes. Diferente será el escenario para el comprador y de ahí que la letra pequeña de cada transacción será determinante. Comprar un negocio complementario, con sinergias y a precio de saldo, generará un tipo de reacción bien distinta a la que pueda suscitar pagar una prima por una entidad que añada demasiados riesgos. Popular, por ejemplo, tan solo cae el 0,14% desde el pasado viernes, lo que indica que el mercado parece ver las bondades en la oferta.

"Al final, el accionista tiene que mirar lo que tenía y ver si vale más", resume Paula Mercado, de Link Securities. ¿Cuáles son las pistas entonces para saberlo? El precio de la transacción, la valoración de la entidad adquirida, las sinergias previstas, los ahorros de costes, el tamaño, la exposición al mercado inmobiliario, la solvencia, las necesidades de liquidez y las expectativas de beneficios futuros son algunas de las más importantes. "Las cuotas de mercado, la diversificación geográfica, la marca o la diversificación por producto" son otros elementos fundamentales a analizar, según Pablo García, director de análisis de Carax. Importante serán también las garantías que ofrezca el FROB en la subasta de CAM. Cuanto mayores sean menos riesgos tendrá el comprador y más potencial para generar valor futuro.

El tipo de oferta también influirá. Pagar en efectivo o en acciones tiene implicaciones muy diferentes y, en un momento como el actual en el que el sector se encuentra presionado por las exigencias de capital de los reguladores, las ofertas en metálico se descartan por completo.

Pagar en acciones suele traer acompañada una ampliación de capital, una operativa fácil de suscitar recelo en el mercado ahora que el sector tendrá que pelear por captar recursos para cumplir con las nuevas exigencias. Por ello, una de las claves será determinar en cuánto se diluirá el beneficio y si la creación de valor futuro será rápida o no.

La oferta de compra lanzada por Popular a Pastor es un buen ejemplo a analizar. Popular ofrece 1,15 títulos propios por cada acción de Pastor y 30,9 acciones nuevas por cada obligación convertible de Pastor, lo que suponía una prima del 31% atendiendo a los precios de mercado el día que se anunció la oferta. De esta manera, Pastor recibía una valoración de 0,77 veces su precio en libros.

Justificar una prima elevada y la adquisición de una entidad que aumenta aún más la exposición del grupo resultante tanto a España como al sector inmobiliario se presagiaba como un reto importante para la entidad. No sorprendió, por tanto, que al explicar la operación Popular incidiera en despejar este tipo de dudas. Aseguró que la fusión tendrá un impacto positivo desde el primer momento, cifró las sinergias totales en 2,5 veces la prima pagada, garantizó que la solvencia no se verá mermada -para ello emitirá convertibles- y para eliminar dudas sobre el deterioro de activos futuro anunció una provisión de 1.108 millones (1.500 antes de impuestos) contra reservas para dar viabilidad a los resultados.

En el mercado la operación ha gustado en términos generales. La complementariedad de los negocios y la consolidación del grupo como la quinta entidad de España se valoran positivamente. Las sinergias anunciadas, el banco pretende ahorrar 800 millones con la fusión -147 millones anuales a partir de 2014-, y la limpieza de balance son los factores que más alabanzas han recibido. Las principales reticencias las genera la mayor exposición de la nueva entidad al sector inmobiliario y la morosidad que afronta. Los más críticos, además, dudan que la operación pueda generar valor el primer año como promete Popular. "Al contrario de lo defendido por la directiva, la operación es dilutiva", argumentan desde Alphaville. "La dirección estima que la operación será relutiva desde el primer año y se espera una mejora del beneficio por acción del 1% en 2012 y que la acreción sea superior al 3%, al cabo de tres años. Sin embargo, no creemos que se haya incluido el potencial de dilución del 10% si finalmente se emiten convertibles por 700 millones en 2012", advierte Bankia.

La buena noticia es que los expertos creen que hay valor latente en el sector bancario español y, aunque eso significará incrementar la exposición a España en un momento en el que el país está en el punto de mira, no se descarta que las operaciones finales acaben beneficiando a los accionistas. Las grandes entidades como Santander y BBVA, que tienen más posibilidades y recursos para protagonizar compras, han mostrado en el pasado su éxito, en términos generales, a la hora de adquirir bancos.

Deutsche Bank señala en un informe que desde 1999 el retorno a la inversión de las fusiones bancarias realizadas por entidades españolas alcanza el 12% y es la más elevada por países de Europa. En cuanto a los logros individuales, recuerda que la adquisición de Abbey en 2004 por parte de Santander es, en su opinión, la única que no ha generado valor al grupo, mientras que destaca el valor añadido con la compra de BCH. En cuanto a BBVA señala sus adquisiciones en EE UU como las únicas que empañan su buena trayectoria pasada.

La fusiones quizá generen sobresaltos en el mercado pero al final la consolidación del sector también ayudará a sanear la industria y a eliminar reticencias sobre su salud de cara al exterior. Un gran paso hacia la recuperación económica.