Banco Central Europeo: bola de partido
Hoy asistiremos a una reunión clave del BCE pues ella marcará el devenir económico de nuestra área a corto plazo. La última subida de 25 puntos básicos (pb) acordada en julio y el tono de la entidad fue un error al reforzar el escenario europeo de desaceleración, el cierre del primario para las entidades financieras y las dificultades en los países periféricos, sin que la inflación lo justificara.
Estas circunstancias recomiendan una actitud más proactiva del BCE lejos de la ortodoxia. Los problemas griegos se han transmitido al resto del área y han provocado un incremento relevante de las primas de riesgo de otros países, en especial periféricos, lo cual representa tipos restrictivos para estos, como en el caso español que, suponiendo un crecimiento del 0,9% en 2011 y una inflación próxima a 2,6%, enfrenta unos tipos en la deuda pública a un año cercanos a 3,25%, es decir, casi neutros, pero sobre los que hay que aplicar una prima de riesgo adicional para el sector privado que los convertiría en restrictivos, lo cual en parte ayuda a explicar la debilidad de la demanda de crédito. Luego, más allá del tipo oficial del 1,50%, los tipos efectivos no son expansivos pero no solo en nuestro país, también en otros del área como, en general, para el sector privado. El iTraxx Crossover europeo a cinco años, que informa del coste de asegurar la deuda corporativa en la frontera de los bonos basura, se sitúa en niveles superiores al momento de la quiebra de Lehman, siendo una buena prueba de la elevada prima extra que se le exige a la deuda empresarial.
La necesaria discriminación en la UEM ha retornado y se refleja en los tipos exigidos pero en algunos casos ha sobrereaccionado ante unas autoridades que no han frenado a tiempo las especulaciones y ataques a determinados países, entre ellas el BCE. La salida del euro de Grecia o una prima española o italiana por encima de 400 pb, ante sus repercusiones sobre el acceso a los mercados de repo de estos países, tiene graves implicaciones sistémicas y ello es lo que parece que no está totalmente presente en Fráncfort. El único ente europeo con capacidad para estabilizar el sistema es el BCE y no el EFSF, cuyos recursos limitan de forma determinante su eficacia y hacia donde hoy dirigirá las miradas nuestro banco central, además de centrar la carga de las soluciones en los políticos al insistir en la aceleración de la implementación de las medidas acordadas en julio.
En su lugar, el BCE debería seguir comprando decididamente deuda de los países en problemas y pasar del modo reactivo al proactivo, pues la falta de decisión en los últimos meses para afrontar los problemas se ha plasmado en tipos efectivos restrictivos y, lo que es más grave, ha provocado que el mercado primario de bonos europeos se haya secado para las entidades financieras. Entre junio y julio estas emitían 30.000 millones de euros, lejos de los 50.000 millones de mayo, y ahora encuentran las puertas cerradas para la deuda sénior, un aspecto clave para el buen funcionamiento del sistema que no se soluciona solo con la prórroga acordada de la generosa política de liquidez, sino con acciones que devuelvan la confianza al mercado y en esta labor tienen un papel clave las intervenciones del BCE en el mercado secundario.
Sin embargo, lo anterior es rechazado casi de plano en Alemania, donde no quieren más compras de deuda soberana, yendo más allá el economista jefe del BCE, Stark, al mostrar también su desacuerdo con unos tipos de interés demasiado bajos durante mucho tiempo ante los riesgos que ello conlleva. Un pensamiento correcto en otros escenarios pero no cuando la prioridad es salvaguardar la eurozona y los peligros van más allá de lo financiero, ya que los datos europeos muestran una fuerte desaceleración, especialmente en Alemania, mientras que la inflación, como consecuencia del propio freno económico, no será un problema y se atisba ya una moderación de la misma que acelerará a finales de año ante el efecto escalón en determinadas materias primas.
En suma, la situación demanda más compras de bonos y rebajas inmediatas de tipos para estabilizar lo financiero y evitar el contagio a la economía real. No obstante, no esperamos en septiembre gestos del BCE en esta dirección más allá de un tono menos beligerante con la inflación, dejando la necesaria bajada de tipos en 25 pb para octubre cuando, obligado por las circunstancias, también revelará un espíritu aún más heterodoxo.
Francisco Vidal. Economista de Intermoney