Las dudas que agitan los mercados
Visto en perspectiva puede percibirse que la crisis que se inició en 2007 está lejos de haber sido superada, pese a que el crecimiento de la economía global en 2010 y parte de 2011 parecía apuntar en esa dirección. Varios economistas como Keneth Rogoff han señalado el factor distintivo de esta crisis con relación a recesiones anteriores, que es el elevado nivel de endeudamiento asumido por el sector privado en los países desarrollados en las dos últimas décadas. El proceso de desapalancamiento de empresas, familias y, muy especialmente, del sector financiero ejerce así un fuerte efecto depresivo sobre la economía que parece estar lejos de haber finalizado.
El desplome de las Bolsas mundiales en los últimos días parece responder a la percepción de los mercados del agotamiento del impulso de la economía y la ausencia de unas políticas claras coordinadas para hacer frente a la situación. Las luchas entre republicanos y demócratas en EE UU, y la falta de decisión de los gobiernos europeos para transmitir su apoyo pleno al proyecto del euro parecen estar detrás del súbito pánico que se ha apoderado del mercado en estos días. Que los precios de las acciones se ajusten a un escenario de menor crecimiento del previsto no debería ser un problema en sí mismo. Los niveles relativamente bajos de valoración, con rentabilidades por dividendo superiores al 5%, deberían ser un freno a las caídas y atraer inversores en busca de rendimientos razonables en un mundo de crecimiento débil.
Asumiendo eso como inevitable, se trataría más bien de ver cuál es la mejor forma de afrontar ese proceso de desapalancamiento de las economías desarrolladas. En el caso de EE UU es probable que sea suficiente extender las medidas de estímulo manteniendo el tamaño del Balance de la Fed o extendiendo los vencimientos de sus bonos. Al fin y al cabo la rentabilidad de su deuda está lo suficientemente baja como para dudar de la eficacia de un nuevo QE3. En el caso de Europa, sin embargo, me parece que es ineludible que el programa de compra de bonos de España e Italia anunciado por el BCE se mantenga de forma indefinida dando así una garantía implícita a su deuda a cambio de programas de reforma. El riesgo inflacionista que se derivaría de esa política estaría compensado en buena medida por las fuertes tensiones deflacionistas que hay en Europa, e incluso sería positivo como mecanismo de reducción de la deuda. Obviamente la reducción de la deuda vía inflación no deja de ser una suerte de impago encubierto, una forma de transferencia de riqueza de los acreedores a los deudores, pero si la alternativa es de todas formas el impago, solo que en un proceso desordenado de quiebras que acabe arrastrando hasta a los sectores más sanos de la economía, parece que la vía de la inflación es claramente preferible.
El principal problema para implantar un plan de este tipo es de orden político. Puede ser entendible la oposición de Alemania a asumir los riesgos de la deuda periférica sin un control directo sobre sus políticas fiscales. Por otra parte, está también lo suficientemente claro que el proyecto del euro no es viable en las actuales circunstancias y que el esfuerzo de austeridad de muchos países no basta para convencer a los mercados de la sostenibilidad de su deuda, entre otras cosas porque está hundiendo sus expectativas de crecimiento. Ha llegado el momento en que Alemania dé el paso definitivo de apoyo al proyecto europeo pasando de las declaraciones a los hechos y reconociendo la realidad: la prosperidad de Alemania no puede entenderse de forma independiente de la del resto de Europa, y así también lo han valorado los mercados con el desplome de su Bolsa en los últimos días.
Como suele suceder en estas situaciones, los inversores huyen despavoridos de los activos de "riesgo" tratando de encontrar refugio en activos "seguros", lo que no hace si no exacerbar los movimientos. La reflexión que podemos hacer a este respecto es que en los precios actuales es más que dudoso considerar que los bonos son un activo más seguro que las acciones. Los indicadores económicos no parecen anticipar un riesgo inminente de recesión global y la probabilidad de que los bancos centrales se embarquen en políticas de tipo "inflacionista" no son desdeñables, en cuyo caso asistiríamos a un ajuste de las valoraciones relativas de bonos y acciones en favor de estas últimas. No se trata de hacer pronósticos, sino de valorar correctamente los riesgos de las diferentes opciones de inversión.
Nicolás López. Director de análisis de M&G Valores AV