Los cisnes negros y el mercado de renta fija
La tendencia alcista que reinaba hace tres meses con la recuperación de los mercados, parece haberse neutralizado tras los últimos acontecimientos. El primer trimestre de 2011 ha estado marcado por la aparición de dos Cisnes Negros (tail risks) - las revueltas árabes del Norte de África y Oriente Medio (MENA) y la catástrofe de Japón- que, aunque no han provocado un shock de los mercados, sí que han ayudado a moderar las perspectivas alcistas de los mismos.
En nuestra opinión, estos riesgos ya se encuentran en buena parte descontados. Aunque el terremoto de Japón representa un claro riesgo sobre la economía nipona, sus efectos sobre Occidente se encuentran muy limitados (salvo el caso particular de algunas compañías). En cuanto a los conflictos geopolíticos de MENA, sólo su contagio a Arabia Saudí podría suponer un incremento de la actual prima de riesgo de los mercados y una amenaza para la estabilidad de los precios y sostenibilidad del crecimiento global. Ambos eventos se han sumado a descontada prima de riesgo que la crisis de los países periféricos venía cotizando sobre la eurozona.
En el escenario actual, la renta fija soberana se presenta como el tipo de activo con menores expectativas de retorno para los próximos nueve meses. No sólo tiene un sesgo negativo, sino que las curvas de implícitos descuentan, para una cartera media de bonos gubernamentales, una pérdida potencial dentro de su peor rango de rendimiento desde 1998. Posiblemente, una ruptura abrupta del nivel de 3% y 3,75% para el bono alemán a 5 y 10 años respectivamente podría ocasionar un flujo importante de salida desde la renta fija a la renta variable. En este contexto, traspasar exposición de los bonos gubernamentales a liquidez remunerada de entidades de máxima solvencia se perfila como una opción a tener en cuenta para reducir el potencial riesgo de mercado de la renta fija soberana.
En el ámbito corporativo mantenemos una posición neutral sobre las emisiones investment grade. Su potencial de revalorización en base a un proceso de contracción de spreads nos parece bastante limitado y, en cualquier caso, inferior al de las acciones. Del mismo modo, la rentabilidad por dividendo de las acciones europeas se mantiene por encima de la de la TIR cotizada en las emisiones corporativas. En nuestra opinión, el riesgo de duración es un factor a considerar en un entorno donde el desplazamiento al alza de las curvas soberanas probablemente no sea compensado con un estrechamiento de los diferenciales de crédito. En este sentido, nos resultan atractivas las emisiones flotantes por el efecto de cobertura de tipos de interés y reducción de la duración que tienen sobre las carteras. En el segmento de riesgo de esta tipología de activos, nos parece que sigue siendo interesante la búsqueda selectiva de emisores high yield por el atractivo diferencial que cotizan actualmente en el mercado.
Si nos centramos en el mercado español de renta fija, el mayor potencial de recorrido lo encontramos en las cédulas hipotecarias. En general se encuentran altamente sobrevaloradas en términos de riesgo de crédito, cotizando en muchos casos a niveles de emisiones senior unsecured. Buena prueba de ello es que los principales referentes del mercado español están ofreciendo emisiones de cédulas con tasas implícitas de haircut superiores al 90% a pesar de tener unas valoraciones medias en términos de loan to value (según los escenarios de estrés más adversos para el mercado inmobiliario) del 63%.
Director de Estrategia Arcano Wealth Advisors, EAFI