Crisis de la deuda soberana

El huracán celta vuelve a sacudir los mercados

La crisis financiera sigue su curso y estamos inmersos en una nueva réplica que vuelve a sacudir los mercados periféricos europeos. El PIB mundial y europeo ya está en fase de recuperación cíclica pero el balance mundial sigue su proceso de desapalancamiento y tras la crisis de liquidez ahora toca la de solvencia y en Estados soberanos que es mucho más complicada de resolver.

El plan de ayuda a Grecia apenas ha mejorado la situación ya que el país heleno solo puede emitir letras a seis meses al 5%. Los inversores estiman las proyecciones de deuda pública griega y el 70% contesta a las encuestas que espera un proceso de reestructuración. La incertidumbre es cuándo será la quita y cuál será el porcentaje del principal que no podrán cobrar.

En Irlanda el 50% de los encuestados esperan también una reestructuración. No obstante, el problema irlandés es muy diferente al griego. Irlanda es una economía mucho más competitiva que la griega, con una renta por habitante que supera el promedio europeo después del pinchazo de la burbuja y partía antes de la crisis de un ratio de deuda pública sobre PIB del 25%. El problema irlandés no está en su deuda pública sino en la bancaria. Irlanda fue el paraíso de la desregulación y los vehículos fuera de balance y su banco central no impidió el despropósito de que sus bancos alcanzaran unos pasivos de ocho veces su PIB. El precio de la vivienda ha caído nominalmente un 50%, por lo que la burbuja es la mayor después de Japón y el agujero de capital de los vehículos es enorme.

El Gobierno actuó supuestamente de manual siguiendo la experiencia española en los ochenta y sueca en los noventa creando un banco malo y asegurando todos los pasivos bancarios. El problema es que parece que ha asumido más de lo que puede manejar y ha perdido la confianza de los inversores. Ante esta encrucijada, los accionistas ya han pagado, los bonistas subordinados también y ¿pagaran ahora los bonistas sénior? El país más afectado es Portugal, país que no tiene los problemas de deuda pública de Grecia ni los bancarios de Irlanda. El problema es que Portugal lleva una década de bajo crecimiento, no ha conseguido reducir su déficit por cuenta corriente y arrastra serios problemas de competitividad que hacen dudar al 25% de los encuestados de su capacidad de pago de la deuda pública y privada.

En España los diferenciales de largo plazo han vuelto a máximos pero hasta el tres años están aún por debajo de los niveles de julio. El mayor temor en julio era que nuestro sistema bancario estuviera como el irlandés y ese temor se ha desvanecido tras nuestras pruebas de estrés, la Ley de Cajas, la recapitalización vía FROB y el proceso de reestructuración. No obstante nuestra economía se estancó en el tercer trimestre y los inversores dudan de nuestra capacidad para crecer dentro del euro, sin devaluación y acometiendo un proceso de consolidación presupuestaria tan intenso. Este año el PIB será un punto mayor de lo previsto por el consenso hace un año y en 2011 creceremos próximos al 1% por lo que los temores se irán diluyendo pero muy lentamente.

Desde julio el Tesoro ha emitido mucho más de lo necesario, los gastos se han contenido y los ingresos fiscales han superado lo previsto por lo que tiene 40.000 millones en caja, el doble que en julio y dos tercios del déficit previsto para 2011, y no tiene vencimientos de deuda a largo plazo hasta a abril.

En los mercados bancarios, la apertura de líneas con las cámaras de Londres y Fráncfort mantienen la liquidez en el mercado de repos. La financiación en repo, junto a los 20.000 emitidos a medio plazo desde julio, ha permitido que nuestras entidades reduzcan significativamente su apelación al BCE hasta la mitad por lo que ahora disponemos de un colchón de papel descontable superior a los 150.000 millones. Por lo tanto, si el riesgo de suspensión de pagos de España SA en julio era muy reducido, ahora es aún menor.

No obstante, cómo la mujer del césar además de ser un país serio hay que parecerlo. Nos comprometimos a reformar el sistema de pensiones y hay dudas razonables sobre el compromiso de consolidación presupuestaria en comunidades autónomas y ayuntamientos y ambas cosas exigen un pacto de los dos grandes partidos como la Ley de Cajas o el plan de ayuda al sistema bancario de octubre de 2008. Esperemos que ambos estén a la altura de las circunstancias.

José Carlos Díez. Economista jefe de Intermoney